中际联合(605305)：业绩短期承压 2023风电大年驱动需求放量

核心观点
2022 年公司整体营收增速承压，海外业务翻倍式增长。公司业务持续开拓加大了前期人员投入，使得2023Q1 费用率高企。展望2023 年，或成为风电装机大年，全球新增装机增速或达到48%以上，带动风电设备需求大幅增加。即便考虑到风电大型化趋势或使得装机台数增速低于装机容量，公司面临的增量风机市场需求也有望实现35%-40%的增长，存量市场的开拓使得公司存在进一步超预期的可能。公司业务拓展步伐并未放慢，费用端的摊薄或徐徐展开，2023 年收入端增长或领先于利润的提升。
事件：
公司发布2022 年度报告，实现营收7.99 亿元，同比下滑9.45%；实现归母净利润1.55 亿元，同比下降33.05%；扣非归母净利润1.28亿元，同比下降39.52%。单四季度营业收入2.38 亿元，同比下降8.10%；归母净利润2315.71 万元，同比下降54.85%；扣非归母净利润1594.97 万元，同比下降57.75%，环比2022Q3 下降49.65%。
公司发布2023 年一季报，实现营收26.36 亿元，同比下降8.4%；实现归母净利润1513.01 万元，同比下降65.67%；扣非归母净利润1155.60 亿元，同比下降70.62%，环比2022Q4 下降27.55%。
点评：
1、营收拆分：整体营收增速承压，海外业务翻倍增长2022 年国内风电新增吊装容量同比下滑10.89%至49.83GW，新增并网装机容量同比下滑20.90%至37.63GW，风机吊装台数同比下降30.25%至1.1 万台。2022 年公司整体收入亦下滑9.45%至7.99亿元，其中风电领域收入占比高达99%以上；以升降设备为例，公司销量同比下降29.20%至2.24 万套。由此可见，公司收入下滑主要系下游风电行业装机数据下滑所致。
分业务来看，2022 年公司升降设备营收同比下降14.86%至5.44 亿元，占主营业务收入比例下降4.26pct 至68.53%；防护设备营收同比下降9.52%至1.93 亿元，营收占比24.35%，与上年基本持平；高空安全作业服务营收同比大幅增长123.65%至0.57 亿元，营收占比提升4.24pct 至7.12%。公司定位为设备及服务解决方案提供商，其在设备领域的长期积累带动服务业务在2021-2022 年连续两年翻倍式增长（依次增长103.33%、123.65%）。2022 年作业服务业务贡献的收入增量，成为公司整体收入降幅相较于下游行业降幅更窄的小部分原因。
分区域来看，2022 年公司外销收入实现3.12 亿元，同比增长109.25%，占主营业务收入比例大幅提升22.36pct至39.37%，外销开拓取得了阶段性的成效；同期内销收入同比下滑33.93%至4.81 亿元。公司在海外重点拓展欧洲的增量风机市场、美国的存量风机市场，2022 年外销收入翻倍增长成为公司整体收入降幅相较于国内风电行业降幅更窄的大部分原因。
2023Q1，公司营收同比下降1.93%至1.75 亿元，降幅环比2022 全年有所收窄；但一季度处于风电行业淡季，且从吊装到并网，再到收入确认存在一定延后，因此营收环比2022Q4 仍有27.55%的下滑。
2、盈利分析：2023Q1 费用率高企有待摊薄，业务开拓步伐“矫健”
2022 年公司整体毛利率同比下滑4pct 至43.67%，主要系招标价格下滑、原材料成本提升这两大因素影响。分业务来看，2022 年公司升降设备、防护设备、作业服务毛利率同比分别变动-4.54pct、-2.39pct、+12.88pct 至47.64%、33.63%、34.32%。由此2022 年作业服务业务实现了量利齐升。
2022 年公司期间费用率提升5.01pct 至26.27%，其中销售费用率提升3.98pct 至13.93%，管理+研发费用率提升5.11pct 至16.76%，财务费用率下滑4.09pct 至-4.42%。财务费用率的下滑主要系银行存款利息增加和美元汇率变动汇兑收益增加所致，销售费用率、管理+研发费用率的提升与业务持续开拓以及人员招聘相关。2022 年公司员工数同比增长27.14%至862 人，其中销售人员、技术人员分别新增40.29%、49.06%至195、316 人，行业需求的下滑并未放慢公司业务开拓的步伐。毛利率的下滑叠加费用率摊薄有限，2022 年公司净利率同比下降6.84pct 至19.41%，为公司过去10 年同期最低水平。
2023Q1，预计原材料成本压力与行业价格竞争均有所缓解，公司毛利率同比提升2.62pct 至48.51%，环比2022全年提升4.84pct。但公司仍持续加大业务拓展的前期投入，使得期间费用率同比提升19.29pct，阶段性达到41.04%的高位。2023Q1 净利率相应下降16.03pct 至8.63%的新低水平。随着公司业务起量，费用率摊薄空间较大。
3、需求展望：2023 年或成为风电装机大年，带动风电设备需求大幅增加1）国内：2012-2020 年，风电新增装机数据与领先一期的全国风电公开招标容量高度拟合。2021 年海风抢装使得装机节奏加快，2022 年招标价格屡创新低使得装机节奏显著放缓，但背离幅度均在17GW 以内。2022 年风电招标容量大幅提升82%至98.53GW，即便实际装机节奏落后15-20GW，2023 年也有望突破78GW成为装机大年，由此同比2022 年吊装容量增长56.5%，同比并网容量增长107.3%。中长期空间：全国各省市十四五装机规划313.1GW，2023-2025 年均装机或高达76GW，2023 年装机高增长具有政策支撑。
2）全球：GWEC 发布《2023 全球风能报告》，2022 年全球风电新增装机77.6GW，同比下降17%；报告预测2023-2027年全球新增装机分别达115、125、135、150、157GW，由此2023 年全球新增装机增速有望高达48.2%。
风电大型化趋势或使得装机台数增速低于装机容量。基于国内风电新增吊装容量与台数计算，2019-2022 年单机平均功率依次为2.5、2.7、3.5、4.5MW，大型化趋势非常明显。假设2023 年单机功率进一步提升至5.0MW，则实际吊装台数增速低于装机容量增速10 个百分点左右。从中长期趋势来看，大型化的风机势必需要更大规格的升降机，因此中际联合单套设备均价也有望提升。
业务展望：随着海外业务拓展顺利、收入占比提升，公司所面临的需求也从国内为主切换至全球装机。综合考虑风机大型化的影响，预计公司2023 年下游设备需求增速在35%-40%之间，存量风机的替换需求使得公司需求存在进一步超预期的可能。从风电招标到吊装、到并网，再到收入确认节奏或有不确定性，但从2023 年全年维度来看，公司收入端实现较快增长的概率较大。由于公司业务拓展前期投入较大，销售费用等期间费用的摊薄或徐徐展开，我们判断2023 年公司收入端增长或领先于费用端。
投资建议：预计公司2023-2025 年营收分别为11.10、13.54、16.39 亿元，归母净利润2.09、2.53、3.13 亿元，分别+34.4%、+21.4%、+23.7%。对应2023-2025 年动态PE 分别为27.6、22.7、18.3 倍，维持“买入”评级。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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