上声电子(688533)2022年报及2023年一季报点评：1Q业绩压力环比改善 股权激励落地稳发展

事项：
公司发布2022 年报及2023 年一季报，4Q 营收5.7 亿元、同比+47%、环比+18%，归母净利0.29 亿元、同比+75%、环比+29%；1Q 营收4.53 亿元、同比+23%、环比-20%，归母净利0.30 亿元、同比+1.4 倍、环比+5%。
评论：
新客户大规模放量，4Q22 营收再创新高。公司4Q 营收5.7 亿元、同比+47%、环比+18%，新项目放量下环比增长好于大客户，蔚来（前三季度第4 大客户）批发同比+73%、环比+16%，华为（第5 大）环比+11%，大众全球（第1 大）同比+6%、环比-3%，大众中国同比-12%、环比-14%，新项目理想X 平台4Q放量，单季批发4.4 万辆。
4Q22 利润端仍有所承压。4Q 归母净利0.29 亿元、同比+75%、环比+29%，扣非净利0.11 亿元、同比-10%、环比-49%，净利率4.9%、同比+0.7PP、环比+0.3PP，其中：
1） 毛利率：20.7%、同比-8.1PP、环比+1.9PP，4Q22 稀土钕铁硼价格依然在历史高位，1Q23 有下降，毛利率有望边际改善；2） 费用率：销管研费率同比均下降体现规模效应，期间费率13.0%、同比-10.2PP、环比+1.1PP，其中财务费率-1.4%、同比-4.7PP、环比+1.0PP，4Q人民币兑美元环比升值2%、兑欧元贬值6%；
3） 资产减值损失：年底计提部分扬声器存货跌价准备，4Q 资产减值损失0.16亿元、同比-0.16 亿元、环比-0.14 亿元；
4） 政府补助：4Q 政府补助收益0.17 亿元、同环比+0.15 亿元，大致对冲资产减值损失。
全球扬声器份额13%，股权激励落地绑定核心人才。公司2022 年销售扬声器超6600 万只，全球份额约13%，其中中国、美洲、欧洲市占率分别为21%、17%、13%，国内基盘竞争力进一步凸显。另外，公司随年报发布股票激励计划，拟授予股票数量320 万股，占总股本2%，根据最新收盘价39.38 元/股对应约1.26 亿元。授予价格26.60 元/股，首次授予激励对象182 人。公司层面业绩考核目标，按100%归属，对应23-25 年归母净利0.97 亿、1.12 亿、1.27亿元，同比+11%、+15%、+13%。
1Q23 营收随行业、大客户下滑，表观业绩超预期。公司1Q 营收4.53 亿元、同比+23%、环比-20%，大客户蔚来（前三季度第4 大）同比-5%、环比-43%，华为（第5 大）环比-62%，大众全球（第1 大）同比+1%、环比-9%，大众中国同比-20%、环比-22%，理想X 平台环比+11%。归母净利0.30 亿元、同比+1.4 倍、环比+5%，扣非净利0.28 亿元、同比+1.3 倍、环比+1.5 倍，净利率6.6%、同比+3.2PP、环比+1.7PP，其中：
1） 毛利率：23.4%、同比+3.4PP、环比+2.7PP，估计1Q 确认部分稀土收入导致，另外稀土钕铁硼价格从高位下跌对毛利率也有正向影响，折摊/营收估计环比负向影响0.6PP；
2） 费用率：期间费率15.8%、同比-0.3PP、环比+2.7PP，环比规模负效应明显，其中销管研费率环比分别+0.2PP、+1.0PP、+0.8PP，财务费率-0.5%、同比-0.8PP、环比+0.8PP；
3） 减值损失：Q1 资产+信用减值损失盈利0.01 亿元、环比+0.26 亿元，Q4集中计提存货跌价和信用减值损失；
4） 非经：非经政府补助项环比-0.17 亿元。
公司的核心投资要点在于市场扩容、ASP 提升、国产替代及商业模式变革：
1） 车载扬声器随消费升级不断增配从而推动行业扩容。上声全球市场份额约13%，国内份额第一，远期销量有望从当前6 千万只升至9 千万只+。
2） 高端声学系统上车，公司成为国产替代先锋、推动行业趋势。公司目前已 实现对蔚来全面配套，前期已新获蔚来、理想、零跑、华为金康等车企的声学系统新定点，未来客户及项目有望进一步扩大。
3） 随产品升级，商业模式有望变化，壁垒及ROE 有望提升。公司产品/业务从扬声器到声学系统，再到调音，价值量走高，商业模式从单一零件制造到系统部件制造，再到人力服务，壁垒相应变化、投资回报也有望相应变化，是当前国内汽车零部件行业少有的三段模式变化型发展企业。沿演进方向，我们预计公司产品净利率将从6-7%提至10%+，ROE 有望在10%左右基础上进一步提升。
投资建议：消费升级、行业竞争带动汽车声学市场升级扩容，公司扬声器、声学系统业务已获可观新项目支撑，调音服务有望突破，业绩与商业模式迎来积极变化。根据2022 年报及2023 年一季报、新能源客户定点放量预期及公司毛利率恢复情况，我们将公司2023-2024 年归母净利预期由1.72 亿、2.66 亿元调整为1.72 亿、2.58 亿元，并引入2025 年归母净利预期3.36 亿元，对应增速+97%、+50%、+30%，对应当前PE 38 倍、25 倍、19 倍。根据公司历史估值、板块当前估值及滚动订单带来的业绩实现预期，我们将公司目标PE 由2024年40 倍调整为30 倍，目标价相应调整为48.3 元。维持“推荐”评级。
风险提示：汽车产销不及预期，功放新项目获取不及预期，原材料、运费涨价、人民币升值等。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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