水井坊(600779)2022年年报与23年一季报点评：主动调整 期待后续改善

事件：水井坊发布2022 年年报与2023 年一季报，22 年实现总营收46.73 亿元，同比增加0.88%，归母净利润12.16 亿元，同比增长1.40%，Q4 单季总营收9.02亿元，同比减少25.37%，归母净利润1.61 亿元，同比减少19.06%。23Q1 总营收8.53 亿元，同比减少39.69%，归母净利润1.59 亿元，同比减少56.02%。
22 年收入承压，高档产品受影响较大。22 年宴席、商务宴请等聚集性消费受扰动较为明显，Q4 公司主动控制出货、调整渠道压力，营收有所下滑。分产品，22 年高档/中档产品营收45.03/1.25 亿元，同比-0.36%/+22.15%，高档产品销量/均价同比-3.02%/+2.75%，臻酿八号及井台渠道出货有所下降，销量有所下滑，但高端化战略方向不变，均价仍呈现稳步提升，公司继续加大对典藏的市场投入、推进消费者培育，典藏及以上产品渠道出货实现双位数增长。中档产品销量/均价同比提升8.34%/12.74%，公司加大“天号陈”产品布局，22 年10 月“帝王黄天号陈”上市，产品矩阵进一步丰富，并且推动中档产品实现较快增速。
23Q1 继续控制发货，加速库存去化。23Q1 虽国内防疫政策优化，但消费信心的恢复仍需一定时间，渠道库存压力仍存，公司在一季度继续控制发货，以稳定市场秩序，23Q1 收入阶段性承压。分产品看，23Q1 高档酒/中档酒营收8.02/0.46亿元，同比-41.04%/+10.78%，高档酒营收下降较多估计主要系公司对臻酿八号、井台等调整发货节奏，且次高端价位场景受损较为严重，低档酒收入实现一定增长，估计系春节期间聚饮场景等恢复较快，“天号陈”等大众价位产品销售增速相对较快。截至三月底渠道库存逐步恢复至良性水平，门店库存亦有降低。
毛利率阶段性下滑，费用率有所抬升。1）22 年/23Q1 毛利率84.49%/83.17%，同比下降0.02/1.75pct，估计与产品结构调整、中档酒收入增速更快有关，销售费用率27.37%/31.91%，同比提升0.89/2.91pct，管理费用率7.60%/10.18%，同比+1.02/+3.69pct，23Q1 虽然市场投入有所减少，但收入下滑导致费用率仍有提升。综合看23Q1 净利率18.69%，同比下滑6.94pct。2）22 年/23Q1 销售回款52.41/8.77 亿元，同比减少1.85%/36.71%，截至23Q1 末合同负债9.98亿元，较22 年末减少2.86%，预收款仍有余力。
盈利预测、估值与评级：考虑主动调整下公司业绩阶段性承压，下调23-24 年归母净利润预测为13.15/16.28 亿元（较前次预测下调21%/20%），新增25 年归母净利润预测19.52 亿元，折合EPS 为2.69/3.33/4.00 元，当前股价对应P/E为23/19/16 倍。公司当前渠道压力已得到有效缓解，二季度收入有望恢复增长，下半年有望环比加速，维持“买入”评级。
风险提示：次高端白酒竞争加剧，费用投放效果不及预期，需求恢复速度较慢。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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