天康生物(002100)2022年年报及2023年一季报点评：主业稳健 生猪成本逐步下降

　　公司生猪养殖规模持续扩大，未来成本有望持续下行，并与疫苗/饲料等主业共振。考虑到生猪短期仍处于景气低位，结合对周期运行短空长多节奏的判断，我们下调2023 年、上调2024 年、新增2025 年盈利预测，预测2023-2025年公司EPS 为0.23/1.33/0.23 元（原预测2023-2024 年EPS 为1.37/0.80 元），参考可比公司温氏股份、华统股份2024 年Wind 一致预期估值为8 倍PE，考虑到周期股的估值特征，我们给予公司2024 年周期景气年份8 倍PE 估值，对应目标价11 元，维持“买入”评级。
　　天康生物公布2022 年年报及2023 年一季报，2022 年全年公司实现营收167.32亿元，同比+6.5%，2022 年全年实现归母净利润3.02 亿元，同比+142.9%，其中22Q4 实现营收38.46 亿元，同比+12.6%，环比-21.1%。23Q1 实现营收38.91亿元，同比+14.7%，环比+1.2%，23Q1 实现归母净利润-0.14 亿元，同比+79.5%，环比-132.8%。我们对此点评如下：
　　2022 年生猪大幅减亏，疫苗、饲料等主业盈利略有下滑。2022 年公司生猪销量202.72 万头，同比+26.4%，生猪养殖及食品加工业务实现销售收入为 48.66亿元，同比增长 39.25%，毛利率为 9.34%，同比提升18.98pcts，我们预估公司2022 年生猪全成本约17.5-18 元/公斤。疫苗业务受下游养殖行情前期低迷影响，2022 年销售收入为 9.27 亿元，同比下降 2.00%，毛利率为 64.08%，同比下降3.14pcts。饲料业务2022 年度实现销售量232.22 万吨，同比增长0.42%，主要系自养生猪规模扩大拉动，受下游行情以及上游原材料价格影响，公司饲料业务毛利率为 9.81%，同比下降3.54 pcts。
　　23Q1 生猪减亏，运营稳健。23Q1 公司生猪出栏56.94 万，同比增长51%，Q1 均价14.3-14.4 元/公斤，同比+24%，随着公司不断推进生物安全防控，Q1成本同比环比下降，Q1 头均育肥亏损350-400 元，成本控制能力在上市同行中有一定竞争力。其余业务上，受制于下游养殖行情低迷，疫苗饲料利润相对稳定，同比略有下滑。展望后续，随着生猪甘肃等地产能利用率提升，饲料成本下降，我们预计生猪成本有望继续下行，疫苗/饲料业务亦将受益新产品推出/原材料成本下降。根据其2022 年年报，公司计划2023 年出栏生猪280-300 万头，目标成本 16.5 元/公斤，饲料产销275 万吨，生物制品业务实现收入13.2 亿元。
　　资金充裕，稳步推进产能建设。公司目前已有近14 万能繁母猪，公司稳步推进产能建设，23Q1 末固定资产51.46 亿元，同比+21.3%，环比22Q4 末+2.8%，23Q1 末在建工程5.49 亿元，同比-43.1%，环比22Q4 末-0.9%，23Q1 资本开支0.93 亿元，同比-27.2%，环比-86.7%。公司资金储备充裕，23Q1 公司货币资金39 亿，支撑公司稳步度过猪周期底部，未来2-3 年朝着年出栏500 万头目标迈进。
　　风险因素：生猪养殖产业政策变化、环保政策变化、猪价上涨不及预期、非瘟疫情大范围扩散、饲料原材料价格波动、养殖成本优化不达预期。
　　盈利预测、估值与评级：公司生猪养殖规模持续扩大，未来成本有望持续下行，并与疫苗/饲料等主业共振。考虑到生猪短期仍处于景气低位，结合对周期运行短空长多节奏的判断，我们下调2023 年、上调2024 年、新增2025 年盈利预测，预测2023-2025 年公司EPS 为0.23/1.33/0.23 元（原预测2023-2024 年EPS 为1.37/0.80 元），参考可比公司温氏股份、华统股份2024 年Wind 一致预期平均估值为8 倍PE，考虑到周期股的估值特征，我们给予公司2024 年周期景气年份8 倍PE 估值，对应目标价11 元，维持“买入”评级。
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