卫星化学(002648)2022年年报及2023年一季报点评：原料价格回落修复价差 看好业绩底部复苏

　　公司产能持续扩张，盈利下滑主要是2022 年乙烷等原料价格大幅上涨，以及需求不振导致的主要产品售价承压所致。考虑到2023 年乙烷价格回落的预期，国内经济情况持续复苏，以及公司高附加值产品产能的陆续投产，我们认为公司当前盈利处于底部复苏的起点。未来，公司C2/C3 业务有望进一步巩固规模及产业链协同效应，打造低碳化学新材料科技公司，长期发展空间可期。2023年以来，国内经济逐步复苏，但海外部分国家经济仍受通胀高企影响，下游需求不及预期，产品价差传导承压，公司新建产能受疫情影响投产时间不及预期，我们下调公司2023/24 年归母净利润预测至46.2/61.1 亿元（原预测为100/117亿元），新增2025 年归母净利润预测73.7 亿元，对应EPS 预测分别为1.37/1.81/2.19 元。参考可比公司估值给予公司2023 年14 倍PE，对应目标价19 元，维持“买入”评级。
　　2022 年，公司产能增加推动营收增长，但成本上升削弱盈利能力。2022 年，公司实现营业收入370.44 亿元，归母净利润30.62 亿元，分别同比+29.72%，-49.02%。年内，公司连云港基地二阶段项目开车成功，带动化学品及新材料生产量达到473 万吨，同比+39.80%。销售端由于市场需求表现不佳，主要产品售价下行，营收增速低于产量增速约10pcts。成本端，受疫情、地缘政治等因素影响，主要原材料乙烷价格上升，公司盈利空间进一步收窄，全年主营业务毛利率为19.04%，同比下滑15.01pcts，利润大幅下降。
　　主要原料价格回落，产业链盈利空间修复，2023Q1 环比提升明显。2023 以来，美国天然气产量快速增长，供应稳定充足，欧洲天然气需求回落，乙烷丙烷价格出现下滑，据Bloomberg 数据，已分别较最高点下降约70%和40%，带动公司产业链价差修复。2023 年Q1，公司实现营业收入94.15 亿元，归母净利润7.07 亿元，分别同比+15.70%、-53.83%，环比+1.52%、+1445.65%，销售毛利率为16.27%，环比提升7.16pcts，利润情况改善明显。我们认为公司当前仍处于盈利承压阶段，未来随着国内下游需求的进一步复苏，公司业绩有望持续改善。
　　产业链一体化加速布局，打造低碳化学新材料科技公司。公司以轻烃一体化为基础，持续布局高端新材料产品。根据公司年报披露，2022 年公司连云港基地二阶段项目新增年产40 万吨HDPE、73 万吨EO、60 万吨苯乙烯，为聚醚大单体、聚苯乙烯、碳酸酯、乙醇胺等高附加值产品提供原料保障，实现产业链延伸发展。公司平湖基地新材料新能源项目有望于2023 年投产，利用丙烯资源生产多碳醇，形成丙烯-丙烯酸-丙烯酸酯的产业链闭环。嘉兴基地加快建设26万吨高分子乳液项目，拓宽丙烯酸酯在中高端下游领域的应用空间。预计相关产品的持续投产将进一步优化公司产业结构，增强产业链优势，提供长期成长的动能。
　　以氢能和新能源材料为切入点，进一步提升产业链附加值。公司的乙烷裂解与C3 的PDH 项目有望实现约25 万吨的年副产氢量，提前占位氢能源产业。能源新材料方面，POE 粒子为N 型光伏电池重要原料，增长迅速且长期依赖进口，公司通过自主研发已建成关键中间品α-烯烃的1,000 吨/年工业试验装置并试生产成功，规划布局10 万吨α烯烃与配套POE，有望成为国内相关领域的龙头企业。
　　风险因素：原料及产品价格大幅波动；中美贸易争端加剧；国内消费市场恢复情况不及预期；公司新项目进度不及预期。
　　盈利预测、估值与评级：未来，公司C2/C3 业务有望进一步巩固规模及产业链　　协同效应，助力打造低碳化学新材料科技公司，长期发展空间可期。2023 年以来国内经济逐步复苏，但是海外部分国家或地区经济仍受通胀高企影响，下游需求不及预期，产品价差传导承压，公司新建产能受疫情影响投产时间不及预期，我们下调公司2023/24 年归母净利润预测至46.2/61.1 亿元（原预测为100/117 亿元），新增2025 年预测73.7 亿元，对应EPS 预测分别为1.37/1.81/2.19 元。参考可比公司宝丰能源、万华化学、东华能源估值（Wind一致预期2023 年平均PE 为14X），给予2023 年14 倍PE，对应目标价19元，维持“买入”评级。
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