赛伍技术(603212)：差异化发展 多元化布局 看好公司成长空间

　　公司2022 年业绩稳健，资产减值损失影响利润较大。公司光伏业务稳步推进，光转胶膜、特色背板有望持续放量，锂电及3C 业务迅速发展，产能瓶颈有望突破。我们预测公司2022-2025 年归母净利润为5.44、7.75、9.20 亿元，对应EPS 预测为1.24、1.76、2.09 元。参考可比公司估值水平，给予公司2023年25 倍PE，下调目标价至31 元，维持“买入”评级。
　　 公司2022 年营收稳健，资产减值损失影响利润。2022 年公司实现营业收入、归母净利润为41.2、1.7 亿元，同比+36%、+0.2%，23Q1 单季度营收、归母净利润分别为10.4、0.3 亿元，同比-5%、-63%。公司2022 年计提资产减值准备为5575 万元，包括信用减值损失-1600 万元与资产减值损失7175 万元，对利润影响较大。
　　 胶膜业务出货量保持高增长，2023 年盈利能力有望修复。公司2022 年胶膜出货量为1.7 亿平，同比+77%，实现营收21 亿元，同比+86%，毛利率7.8%，同比下降5.2pcts。公司胶膜业务增收不增利，主要因2022H2 原材料EVA 粒子迅速下跌，胶膜价格随动调整，成本压力较大。据百川盈孚，光伏级EVA 粒子价格波动较大，22Q4 持续跌价后，23Q1 光伏级EVA 粒子（斯尔邦）自13600元/吨上涨至18500 元/吨，近一个月价格保持基本稳定。我们预计，公司高价EVA 粒子库存随胶膜出货量增长持续消耗，加权成本有望降低，2023 年随着EVA 行业供需紧张格局缓解，公司库存周期有望缩短，营运资金占用减少，盈利能力有望修复。
　　 保持平台型发展，光转胶膜、特色背板有望进一步放量。公司以平台化发展为理念，利用自有技术，针对不同应用领域进行新产品开发，并迅速落地实现成果转化。胶膜领域，公司针对异质结组件开发光转膜，经过华晟等异质结组件头部企业验证，2022Q3 小批量连续供货，2023Q1 有望批量供货。我们预计，随异质结组件出货量提升，公司光转胶膜出货量有望快速增长。背板领域，公司针对不同应用场景完善产品组合结构，提升低成本PPf、FPf 背板，特色高反黑背板、透明网格背板、高阻水背板等出货比例。我们认为，公司光伏业务新产品有望持续放量，实现盈利能力提升。
　　 锂电及消费电子业务迅速发展，多元化布局成长可期。公司积极保持现有产品的市场占有率，通过客户开拓、产品升级保持盈利能力，同时积极导入车规级FFC 绝缘胶膜、电芯壳体高强度绝缘胶带、水冷板绝缘胶膜等产品，订单有望放量。公司锂电及消费电子业务迅速发展，随着新增产能逐渐释放，预计将突破限制瓶颈，实现业务高速发展。
　　 风险因素：光伏新增装机量不及预期；公司异质结组件出货量不及预期；原材料价格剧烈波动；公司新增产能建设不及预期；行业竞争加剧的风险。
　　 盈利预测、估值与评级：公司光伏业务稳步推进，光转胶膜、特色背板有望持续放量，锂电及3C 业务迅速发展，产能瓶颈有望突破。考虑到公司2023 年资产减值压力减小、差异化产品持续放量，我们小幅上调公司2023-2024 年归母净利润为5.44、7.75 亿元（原预测为5.36、7.54 亿元），新增2025 年归母净利润预测为9.20 亿元，对应2023-2025 年EPS 预测为1.24、1.76、2.09 元。
　　参考光伏辅材可比公司（福斯特、福莱特、宇邦新材2023 年Wind 一致预期平均值为23 倍PE）估值水平，考虑到公司转光膜作为行业新兴技术，在胶膜充分竞争的环境下具有一定的技术溢价，给予公司2023 年25 倍PE，下调公司目标价至31 元（原目标价为37 元），维持“买入”评级。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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