新产业(300832)2022年年报及2023年一季报点评：高端机占比持续提速 国际化打开成长天花板

　　2022 年以及23Q1 业绩符合预期，宏观扰动下高端机占比提速。2022 年毛利率受仪器装机量提升略下降，股权激励费用对管理费用率影响减少。国内：短期受宏观环境扰动，院内复苏逐步带动恢复。海外：大型设备占比明显增高，奠定长期增长基础。短期：装机量质齐升，疫情助力海外渠道突破。中期：主流项目+横向延伸，迎来第二成长曲线。长期：发光导流，平台化+国际化值得期待。我们调整2023/24 年EPS 预测为2.09/2.62 元（前预测值为2.06/2.77元），新增2025 年EPS 预测为3.37 元，现价对应PE 26/21/16 倍，维持2023年目标价64 元，维持“买入”评级。
　　2022 年以及23Q1 业绩符合预期，宏观扰动下高端机占比提速。2022 年公司营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为30.47 亿/13.28 亿/12.41 亿元，YoY+19.7%/+36.4%/+40.5%，主因2022 年国内常规检测项目需求受宏观环境影响对于公司的收入造成一定负面影响。22Q4 公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为7.50 亿/4.03 亿/3.88 亿元，YoY+15.2%/+31.0%/+37.5%，22Q4 净利润同比增速高于收入，主因22Q4 汇兑收益同比增加及股权激励费用同比下降，23Q1 公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为8.76 亿/3.55亿/3.18 亿元，YoY+17.9%/+15.1%/+11.1%，主因国内宏观环境压力下实现稳步增长，海外保持高速增长。
　　2022 年毛利率受仪器装机量提升略下降，股权激励费用对管理费用率影响减少。2022 年公司销售/管理/研发/财务费用率为15.06%/0.16%/10.43%/-2.38%，分别YoY +0.52/-6.41/+1.98/-3.52pcts（共计-7.43pcts），财务费用率降低主因2022 年汇兑收益0.69 亿元（2021 年汇兑损失0.31 亿元），管理费用率降低主因2022 年股权激励费用确认-0.81 亿元（2021 年同期确认0.94 亿元）。2022年公司毛利率为70.26%（YoY -0.89pct），主因低毛利率仪器收入占比提高。
　　1Q23 公司销售/管理/研发/财务费用率为14.30%/2.38%/9.50%/0.36%，分别YoY+0.84/-2.01/+1.62/-0.28pct（共计-0.17pct），管理费用率降低主因股权激励费用同比下降。1Q23 公司毛利率为68.68%（YoY-3.43pcts），同样主因低毛利率的仪器收入占比提高。
　　国内：短期受宏观环境扰动，院内复苏逐步带动恢复。2022 年国内营收20.72亿元（YoY+16.9%）；其中国内试剂/仪器收入同比+18%/+8%，分别占国内82%/18%；22Q4 国内收入同比增长2.1%，主要因常规检测项目受疫情冲击。
　　公司2022 年国内新增化学发光仪装机1510 台，其中大型机957 台，占比达63.4%（YoY+12.0pcts）。截至2022 年底，新产业已为国内近8700 家医疗终端提供服务，其中三级医院客户达1380 家，国内三甲医院的覆盖率达55.66%（依据2022 年9 月国家卫健委发布的《2022 年中国卫生健康统计年鉴》数据计算），国内累计实现化学发光免疫分析仪器装机超11300 台。随着国内宏观环境好转，医院诊疗需求大幅回升，我们预计2023 年国内装机超2000 台，大型机（X6+X8）超1000 台，公司国内业务会保持良好恢复。
　　海外：大型设备占比明显增高，奠定长期增长基础。国外营收9.69 亿元（YoY+26.4%），公司2022 年海外市场装机4357 台（YoY+51.07%），其中大型设备占比达到36.54%（YoY+17.23pcts），累计装机量达到1.51 万台。随着公司在俄罗斯、巴西等地设立子公司，海外业务有望进一步加速；海外市场装机数量的快速增长及中大型机占比的持续提升为后续海外业务的持续增长奠定了坚实基础。23Q1 国内营收YoY+14.47%，海外营收YoY+24.81%，其中海外仪器销售收入同比增长49.25%，2023Q1，公司国内外市场全自动化学发光仪器MAGLUMIX8 实现销售/装机228 台（22Q1 为148 台，YoY+54.05%）。
　　短期：装机量质齐升，疫情助力海外渠道突破。公司免疫产品具有突出优势，拥有国内最齐全的153 种发光试剂项目，以及全球最高通量600 速发光仪。公司装机量质齐升，有望带动后续试剂销售高速增长。国内业务有望受益于国内诊疗恢复以及集采催生进口替代，同时宏观环境因素助力海外渠道突破，公司2022 年海外化学发光仪装机4357 台，其中中大型机1592 台，占比36.5%，中大型机占比YoY+17.2pcts。
　　中期：主流项目+横向延伸，将逐步迎来第二成长曲线。随着仪器逐步完成铺货，预计公司增长将逐渐由量（仪器保有）向质（单机产出）转变。在补齐传染病等检测项目后，料公司的主流项目收入占比将持续提升，带来单产提升。公司借助发光业务构建的研发和渠道平台，正横向拓展进军生化、分子、凝血板块。
　　长期：发光导流，平台化+国际化值得期待。平台化、国际化是IVD 龙头公司的必经之路。随着公司在国内化学发光赛道实现卡位，流水线放量在即，实现平台化。公司海外化学发光业务是内资中开展最早、规模最大的，剔除新冠业务扰动，2019-2022 年公司海外业务完成了3 亿/5 亿/7 亿/9.6 亿元的增长态势。
　　经过十余年海外市场深耕细作，公司充分积累经验，正在将印度子公司的成功经验复制到其他市场。公司海外业务已经完成0-1 阶段的积累，国际化值得期待。
　　风险因素：疫情超预期拖累院内需求复苏风险；公司新品研发失败的风险；竞争加剧的风险；控费政策超预期的风险；公司海外拓展不及预期风险。
　　盈利预测、估值与评级：公司通过优势产品战略卡位化学发光赛道，在国内外逐步迎来第二成长曲线。根据2022 年的经营情况，我们调整各业务收入增长预期，新增2025 年EPS 预测，我们预计2023/24/25 年公司收入预测为39.79 亿/50.95 亿/64.90 亿元（2023/24 年前预测值为40.41 亿/52.44 亿元），YoY+30.6%/28.1%/27.4%，归母净利润预测为16.41 亿/20.57 亿/26.48 亿元（2023/24 年前预测值为16.21 亿/21.80 亿元），YoY+23.6%/25.4%/28.8%，对应EPS 预测为2.09/2.62/3.37 元，现价对应PE 26/21/16 倍。考虑到公司已经到了稳定盈利期，并且业绩稳健增长，我们综合采用PE 和PEG 相对估值法对其进行估值。选取同样作为化学发光龙头企业的迈瑞医疗和安图生物作为可比公司，2023 年5 月4 日迈瑞医疗、安图生物2023 年PE 分别为33 倍（中信研究部预测）、23 倍（Wind 预测），PEG 分别为1.56（中信研究部预测）和0.98（Wind 预测）。考虑到新产业在化学发光领域的国产龙头地位，并处于审慎的原则，我们取可比公司2023 年平均PE（28 倍）和平均PEG（1.27）作为新产业的合理估值范围，则在PE 和PEG 估值法下对应市值分别为456 亿元、637 亿元。以两者均值作为新产业的合理估值中枢，则对应市值为546 亿元，考虑到5 月12 日有62.96%的首发原始股解禁，维持目标价64 元，维持“买入”评级。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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