城发环境(000885)：外延并购开疆拓土 低估值固废龙头再启航

　　核心观点：
　　河南环保平台走向全国，固废投产高峰带动营收净利双增。公司隶属河南国资，2017 年资产置换转型高速公路，2018 年9 月正式进军环保；2022 年公司终止吸收合并启迪环境、转向全面战略合作，为“立足河南、走向全国”的重要一步。2022 年公司固废及环卫/环保工程/水处理/高速公路分别实现营收21.0/22.5/2.3/13.5 亿元；伴随在手垃圾发电项目转运营及高速公路恢复增长，2023Q1 公司实现营收15.21 亿元（同比+27.54%）、归母净利润3.07 亿元（同比+36.71%）。
　　在运焚烧产能达2.63 万吨/日+潜在增量超万吨，重视优质运营资产重估潜力。截至2022 年底，公司在手垃圾焚烧产能30650 万吨/日（其中26250 万吨/日在运）。考虑到公司仍有4400 吨/日项目在建，城发投资收购启迪环境（雄安零碳）超6000 吨/日产能将择机注入公司，潜在产能增量达万吨级。我们预计公司当前在手焚烧项目稳定运营后可实现年收入近20 亿元、净利润6.5 亿元；且公司体内仍有高速公路、水务等优质运营资产，“中特估”政策东风下弹性显著。
　　高速公路、水务提供稳健现金流，支撑公司开启新篇章。优质运营资产提供稳健现金流：（1）22 年污水处理量同比增长超55%、供水规模达30.5 万吨/日；（2）高速公路疫情影响逐渐消退，测算可持续贡献年均利润近5 亿元。充沛现金支撑公司扩张，伴随与启迪全面战略合作开启，双方有望在清洁能源、固废、节能环保装备等领域发挥协同效应。
　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025 年归母净利润为12.71、14.61、15.88 亿元，对应PE 为6.94、6.04、5.56 倍。参考垃圾焚烧及高速公路行业可比公司估值水平，我们给予公司2023 年11xPE，对应合理价值为21.78 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示。建设进度低预期；新建项目回报率下滑；补贴发放风险等。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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