顶流投资笔记丨四个投资的比较优势，兼评AI大趋势

　　通常我们认为A股市场散户占比高，“韭菜”多，每隔几年就会来一轮行情。相对于新鲜的“韭菜”，职业投资者具备各方面的优势，在丛林法则下，弱势群体也总是趋于被收割。再看港股、美股市场则相对成熟，机构主导定价下的羊群效应也越发不显著（体现在股指的波动率长期下降）。可以预期，在全面注册制下，A股参与者的主体结构也将慢慢向海外市场靠拢，未来大股东、机构之间的对决会更为突出。

　　作为投资者，我们每天在思考如何进行投资决策，优化组合管理，以期最大化实现财富增值。与此同时，我们也在持续构建“投资的比较优势”，以期尽可能地战胜市场。所谓的“投资的比较优势”，可以理解为相比于市场的大多数，在大致相同的研究基础上，你有何相对优势能增加获胜的概率，这是竞争加剧下的长期生存之道。这里简单列举一些比较优势，实际的构成会更复杂。

　　一、 相对便宜的成本

　　巴菲特说投资要记住两条原则：第一永远不要亏损；第二永远不要忘记第一条。这里的亏损并非字面意思的浮亏，而是避免本金的永久性损失。任何人下一笔交易，肯定是冲着盈利去的，并不希望短期继续下跌。当市场失去理性的时候，大量带血的筹码就会涌现出来，此时建仓的时间最好，成本最低。低价的成本不一定是好的投资，但通常是好的防御，并且给予时间往往也都能取得正回报。造成股价便宜的原因有很多，比如公司经营、行业景气、宏观预期、风险偏好等等因素。在企业的核心竞争力没有发生质变、长期发展路径没有发生偏移的情况下，这类底部筹码往往比较珍贵。假如在可预期的未来会发生趋势反转，那么这类投资的回报也会很可观。此外，最近几年市场逐步流行“捡烟蒂”的投资偏好，充分挖掘被市场遗忘的廉价的优质企业，这其实是一种长期“资产荒”预期下的宏观投资策略，具备充分的防御保障。

　　二、看得更早，或者看得更远

　　相对收益者的风险偏好往往大幅高于绝对收益者，并且市场的定价一般都是比较充分的，这就造成了基本面略微右侧的时候，股价离底部已经有较长一段距离了。此时的投资，体现出来的特征是“追高”。有一句股市谚语“低吸富三代、追高毁一生”很有意思，这个从中长期维度和大数概率上讲是对的；但是从短期维度上看又不见得成立。2019~2023年，我们经历过很多轮“奇异定价”，也就是半年甚至一年维度的爆炒，然后2~3年维度的不理不睬，背后量化资金、趋势基金、基民的羊群效应、代销机构的明星效应都在推波助澜。基于基本面趋势投资的准则，我们往往需要做到两点，要么看得更早，要么看得更远。

　　相对而言，看得更早容易做到，股价成本也低，但是时间成本高，股价的第一波上涨往往与短期基本面无法匹配，也容易卖飞。看得更远则需要在时间和空间维度上确保追高投资的合理性，毕竟股价已经上涨了一段时间，进入基本面兑现的周期，绝对收益投资者需要对周期高度和持续时间有更为准确的判断，更为及时的跟踪，才能坦然追高。不管是左侧介入，还是右侧追高，终归需要以扎实严谨的研究，广泛的上下游调研比较作为支撑，才能提高胜率。

　　三、性格的长期磨练

　　一笔投资是否有效是需要时间考量的，尤其是底部徘徊的时候，对人性的考验更为突出。A股有一个非常典型的现象，就是越涨越有信心，越有道理，呼喊的人越多；相反长期低迷的时候，不管是卖方还是买方都会经历信心磨灭和极度自我怀疑，总是在寻求基本面的瑕疵来试图给自己一个解释。

　　3年内的小鲜肉，往往很懵懂，似乎什么都是对的，什么都是美好的，充满了可塑性，也是最敢追高的玩家。5年左右幸存的投资者，对路径的依赖强，往往会过度自信且不容易被说服，也正是在这个阶段栽跟头的概率在大幅提高，因为市场在不停变化。10年的“滑头”玩家，基本都有一套成型的投资框架，不轻易做多或放空，大多数是不见兔子不撒鹰，这个时候又常常是风格偏保守的阶段，对于新鲜的事物和玩法不敏感，学习的曲线在变缓，这个阶段的惰性最强，突破也是最难的。资历更深的投资者，静听花开花谢，淡看云卷云舒，能做到持续学习持续进化的，屈指可数。这个阶段需要以团队代替个人，以可传承的机制代替不可传承的寿命，才能在更深更广更变化多端的市场上去拼搏。当然，在不远的将来，AI或许会接力这个传承，而现有的投研分工将进一步演绎为“模型-方法论”（基金经理主攻），“数据-迭代”（研究员主攻）。每一轮迭代，AI都将更进一步，而如果基金经理停止了“模型-方法论”更新，那投资主角或将被AI所取代。

　　四、因果逻辑的溯源

　　在上行的电梯上，投资者容易把盈利归功为选股的alpha；在下行的电梯上，又往往归咎于行业的beta。殊不知，上行的时候总是beta（比拼向上弹性），下行的时候才是alpha（比拼基本面硬度）。所以才会有巴菲特的那句话“只有在潮水退去时，你才会知道谁一直在裸泳”。

　　一笔成功的投资应该至少带来两个成果，一个是资产的增值，这是对本次投资的奖励；另一个是盈利模式的积累，这是对今后投资的指引和保障。股价的影响因素有很多，把握主要矛盾，将盈利的因果进行客观归因和溯源非常重要。根据逻辑A买入，却因为逻辑B上涨不一定是运气，往往逻辑A构成了长期持有的基石，逻辑B的出现只不过是一种中短期的驱动，当然这种驱动也驱使了逻辑A实现了自我的价值。这种逻辑层面的多重关联也往往会构成交易层面的加仓减仓，背后是对因果关系的强化和积累。客观上，对这类规律的定期总结越多，也越有利于保障未来的投资胜率。

　　题外话，硅基生命相对碳基生命的比较优势

　　碳基生命的脆弱注定其学习演化不超过100年，代代人都要从零开始，即便是凤毛麟角的有顶级学习能力的人，也无非是多了前辈的知识基础。即便如此，过去200年的科技进步给人类带来的影响和冲突也是剧烈的。如今硅基AI可以无限学习，与这永恒的宇宙更为匹配。

　　在数字世界中，虚虚实实，或者说最终都会是虚的，人类的声纹、形象、思想，价值观等都可以被模仿，一个数字生命可以在网络上存在，并且被你的朋友所误判。即便生命本体消亡了，只要你的模拟数字人仍在活跃，在外人看来你就“永生”了。其实不然，当与你相关的生命都消亡后，模拟数字人不再需要模拟你，以“活跃度”为评判依据的算法会自动把原本模拟你的算力用于模仿其他人，如同《寻梦环游记》里经典的台词“一个人真正的死亡，是他被所有人遗忘”。

　　以前人类似乎是上帝圈养在地球上的生命，而百年后机器或将哺育我们大多数人。因为相比于机器，我们的比较优势在不断下降。犹如农耕干不过大型农机；制造业干不过机器人(300024)；服务业干不过AI，百年后或许只有少数聪明的人能够参与全球研发的把控，少数人参与机器和AI的运用，相当部分人由于缺乏比较优势而无法从事劳动，如同《机器人瓦力》里的设定——“为机器所哺育”。未来几十年，我们会面对高度智能化的AI所带来的政治、军事、人口、伦理、安全、分配、法律等一系列问题。似乎最好的结局是，硅基生命在宇宙中永生并持续服务人类，而碳基生命留在地球上夜夜莺歌。最为确定的趋势是，机器消费将取代部分人类消费。

　　（作者 星石投资首席投资官、高级基金经理、副总经理、万凯航）