中际联合(605305)：人员增长明显 投入高增长待收获

核心观点：
原材料上涨叠加行业装机下行，业绩逊于预期。公司发布22 年年报及23Q1 季报，22 年公司实现营业收入7.99 亿元，同比-9.45%，归母净利润1.55 亿元，同比-33.05%，毛利率43.67%，同比-4.00pct，净利率19.41%，同比-6.84pct；其中22Q4 实现营业收入2.38 亿元，同比-8.10%，归母净利润0.23 亿元，同比-54.85%，毛利率45.25%，净利率9.74%；23Q1 收入1.75 亿元，同比-1.93%，归母净利润0.15 亿元，同比-65.67%，毛利率48.51%，同比+2.62pct，净利率8.63%，同比-16.03pct，净利润率下降为归母净利下降的主要因素。
海外增长亮眼，有望贡献未来可观增量。从22 年的收入构成来看，内销实现收入4.81 亿元，同比-33.93%，毛利率35.23%，同比-10.27pct，外销实现收入3.12 亿元，同比+109.25%，毛利率55.67%，同比-0.80pct，海外收入维持高增速且毛利率稳定，成为22 年公司业绩的亮点，未来有望继续维持较高增速。
人员增长明显，研发人员高增。截至22 年底，公司员工总人数为862人，比去年同期增长184 人，人均创收从21 年的130 万元降至22 年的93 万元，人均创利从21 年的34 万元降至22 年的18 万元；其中，研发人员从21 年的212 人增至316 人，显示公司持续投入研发，从传统的风电行业向电网、通信、火力发电、建筑等行业扩张。
盈利预测与投资建议。预计23-25 年业绩分别为1.89/2.77/3.77 元/股。
综合考虑公司所处行业的空间、商业模式、竞争壁垒、业绩成长性等因素，海外市场进一步开拓，我们维持给予公司对应合理价值为44.73 元/股，维持“买入”评级。
风险提示。市场竞争加剧；风电行业发展不及预期；海外贸易政策的不确定性；风机“大型化”过快；海外市场开拓不及预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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