合盛硅业(603260)：工业硅行业龙头 迈向硅基材料行业龙头

　　事件1：2023 年4 月20 日，合盛硅业发布2022 年年报，公司2022 年营业总收入为236.57 亿元，同比上升10.62%;归母净利润为51.48 亿元，同比下降37.39%。对应公司22Q4 营业总收入为53.82 亿元，环比增长2.01%；归母净利润为5.94 亿元，环比下降41.15%。
　　事件2: 2023 年4 月20 日，合盛硅业发布2023 年一季报，公司1Q23 营业总收入57.29 亿元，同比下跌10.35%，环比增长6.45%；归母净利润为10.03亿元，同比下滑51.11%，环比增长68.80%。
　　受下游需求下行以及产能扩张影响，2022 年公司主要板块毛利率出现下滑。
　　公司2022 年工业硅/有机硅板块收入分别为102.85/130.26 亿元，同比分别+15.43%/6.05%，收入增长与公司新建产能达产所带来的产品销量上升有关；毛利率分别为36.27%/32.70%，同比分别-12.87/-23.10ppt，毛利率下降主要与行业新增产能陆续投产以及下游需求不足所导致的产品价格下跌有关。销售费用率为0.14%，同比变化不大（2021 年销售费用率为0.16%）；管理费用同比上升41.56%，管理费用率为1.77%，同比上升0.39pcts（2021年管理费用率为1.38%），主要系公司规模扩张，相应人员增加，各项费用增加所致；研发费用同比上升30.12%，研发费用率为3.06%，同比上升0.46pcts（2021 年研发费用率为2.60%），主要系研发投入增加所致。2022 年公司销售毛利率/净利润率分别为34.39%/21.73%，同比分别-18.48/-16.85ppt。
　　2022 年公司经营现金流量出现下滑。经营性活动产生现金流净额为-6.26 亿元，同比下降116.89%，主要系产量增加，采购原料支付的金额增加所致；投资性活动产生现金流净额为-121.47 亿元，同比下降295.10%，主要系公司规模扩张，支付的各项工程设备款增加所致；筹资性活动产生现金流净额为137.02 亿元，同比上升31679.15%，主要系公司规模扩张，银行借款增加所致。期末现金及现金等价物余额为18.22 亿元。应收账款同比减少55.78%，系应收货款回收所致。应收账款周转率上升，由2021 年底的40.27次变为42.77 次。存货同比增加67.89%，主要系产销规模扩大，存货增加所致。存货周转率下降，由2021 年底的2.86 次变为2.56 次。
　　公司2023 年一季度毛利率与净利率同比均有所下滑。公司1Q23 销售毛利率/净利润率分别为31.03%/17.39%，同比分别-16.47/-14.74ppt，主要与产品价格下跌有关。销售费用率为0.14%，同比增加0.03pcts；管理费用率为2.08%，同比增加0.77pcts；研发费用率为3.00%，同比减少1.58pcts。经营活动产生现金流净额为-12.65 亿元，同比下降320.26%；投资活动产生现金流净额为-57.16 亿元，同比下降225.61%；筹资活动产生现金流净额为117.08 亿元，同比上升443.46%。存货同比上升78.49%，存货周转率同比由1Q22 的0.70 次变为0.47 次。应收账款同比下降25.52%，应收账款周转率同比由1Q22 的8.81 次变为13.51 次。
　　工业硅长期需求潜力大，短期价格受供给影响下滑。工业硅是光伏、有机硅、合金材料行业的主要原料。在双碳目标的大背景下，光伏行业的蓬勃发展，带动着工业硅需求的持续提升。2022 年，受到国内企业积极生产所导致的供给宽松的影响，工业硅产品价格短期内出现下跌，叠加公司短期原材料成本上升等因素，公司工业硅板块毛利率出现下滑。2022 年，东部合盛 40 万吨/年工业硅项目二期项目建成投产，带动了公司工业硅销量的增加，以量补价，公司工业硅板块整体收入呈现增长趋势。公司工业硅产能布局合理，主要集中在具有原材料、能源资源优势的新疆和云南地区，成本优势凸显。公司积极进行产能扩建，云南合盛水电硅循环经济项目建设进度已达20%，产能为80 万吨/年工业硅，有望进一步巩固公司工业硅行业龙头地位。此外，上游工业硅业务规模的稳定提升也可为下游有机硅产品的横向与纵向发展提供稳定的原料供应。
　　下游需求不足叠加上游产能过剩，有机硅供需关系存在短期错配。有机硅产品种类众多，应用范围广泛，大约有8,000 多个品种应用在各个行业，有“工业味精”之称。2022 年二季度以来，有机硅下游需求不足，同时有机硅新增产能陆续投产，导致有机硅价格出现回调，短时间内缺乏修复动力。从长期来看，有机硅材料作为国家战略性新兴产业的重要组成部分，发展潜力大，光伏、新能源、5G、特高压等新兴产业的高速发展都为有机硅产业创造了较大的增量空间。公司在有机硅产业中持续布局，横向发展有机硅副产物的深度利用，纵向进行有机硅下游高端产品的研发。新疆硅业新材料煤电硅一体化项目三期年产 20 万吨硅氧烷及下游深加工项目完成进度已达90%，可进一步扩大公司有机硅产品市场占有率。我们认为从长期角度来看，公司具备工业硅-有机硅垂直一体化优势，成本更具优势，有望在有机硅市场规模持续扩大的趋势中实现有机硅板块营收的持续增长。
　　硅基新材料的研发以及多晶硅光伏全产业链的打造有望开辟新利润增长点。
　　公司加快硅基新材料研发进度，推进 SiC 等新材料的核心技术进步，以技术创新驱动企业成长，为公司创造新的利润增长点。目前碳化硅生产线已具备量产能力，产品良率处于国内企业领先水平，在关键技术指标方面已追赶上国际龙头企业水平。6 英寸衬底和外延片已得到国内多家下游器件客户的验证，并顺利开发了日韩、欧美客户；8 英寸衬底研发顺利，并实现了样品的产出。同时，公司积极布局下游多晶硅光伏全产业链，中部合盛 “多晶硅－单晶切片－电池组件&光伏玻璃－光伏发电”一体化产业园区项目（包含中部合盛年产 20 万吨高纯多晶硅项目、中部合盛年产20GW 光伏组件项目、中部合盛年产 150 万吨新能源装备用超薄高透光伏玻璃制造项目等）完成进度已达40%。公司产业链的进一步延伸，有助于企业在市场竞争中占据更加优势的位置，确保企业的可持续发展。
　　投资建议： 预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为312.83/400.52/491.21 亿元，实现归母净利润分别为58.80/74.56/94.48 亿元，对应 EPS 分别为4.97/6.31/7.99，当前股价对应的 PE 倍数分别为14X、11X、9X。我们基于以下三个方面，1）看好工业硅长期增长潜力：工业硅是光伏、有机硅、合金材料行业的主要原料，在双碳目标的大背景下，光伏行业的蓬勃发展，带动着工业硅需求的持续提升。我们认为工业硅长期需求向好，公司工业硅产能布局集中在具有原材料、能源资源优势的新疆和云南地区，成本优势凸显，公司积极进行产能扩建，2022 年东部合盛 40 万吨/年工业硅项目二期项目建成投产，云南合盛水电硅循环经济项目目前处于建设中，公司工业硅行业龙头地位凸显；2）公司有机硅板块有望持续增长。从长期来看，有机硅材料作为国家战略性新兴产业的重要组成部分，发展潜力大，光伏、新能源、5G、特高压等新兴产业的高速发展都为有机硅产业创造了较大的增量空间。公司在有机硅产业中持续布局，我们认为从长期角度来看，公司具备工业硅-有机硅垂直一体化优势，成本更具优势，有望在有机硅市场规模持续扩大的趋势中实现有机硅板块营收的持续增长；3）硅基新材料的研发以及多晶硅光伏全产业链的打造有望开辟新利润增长点。公司加快硅基新材料研发进度，推进 SiC 等新材料的核心技术进步，技术创新驱动企业成长，为公司创造新的利润增长点。目前碳化硅生产线已具备量产能力。同时，公司积极布局下游多晶硅光伏全产业链。我们看好公司工业硅行业龙头地位，看好工业硅和有机硅行业未来发展，看好公司延伸硅基材料产业链。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动风险；新建项目进展不及预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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