璞泰来(603659)：平台化创新战略迎接复合集流体新趋势

　　核心观点：
　　系列并购打造锂电平台创新型企业。公司2012 年成立之初设立江西紫宸，以负极高端人造石墨业务起家，2013-2015 年先后外拓锂电设备、隔膜涂覆加工、钢/铝塑膜。公司高管团队涵盖ATL、杉杉股份等资深技术人员，公司通过系列混合并购和创新研发不断延伸产业链布局，目前已形成负极材料及石墨化、膜材料与涂覆、自动化装备三大事业部。
　　一体化+全球布局稳固优势业务。（1）负极材料：高端降本迎接全球电动化大周期。公司人造石墨定位高端，市占率稳居全国第一，价格和单吨毛利领跑行业。公司持续完善“针状焦+石墨化加工+炭化+负极生产”的负极一体化布局，并通过石墨化技改实现单吨电耗下降40%-50%。
　　据我们测算，四川紫宸一体化项目吨制造成本3.12 万元，未来有望凭借成本优势渗透中低端市场。伴随海外新能源产业化本土化需求强化，公司2023 年公告设立紫宸科技（瑞典）建设10 万吨锂电负极材料一体化生产研发基地，该工厂将成为Northvolt 的第四家在瑞典生产的亚洲次级供应商。（二）隔膜涂覆：一体化打开基膜业务增量。公司深度合作宁德，2022 年国内涂覆隔膜加工量位列第一。构建“基膜-涂覆材料（氧化铝/PVDF/勃姆石）-粘结剂（PVDF/PAA）-涂覆设备-涂覆加工”产业链闭环，打开涂覆隔膜降本空间和基膜业务增量空间。
　　技术创新迎接复合集流体新趋势。不同于常规湿法路线，公司创新研发粘结干法制备复合集流体，资深研发团队持续实现技术突破，深度合作下游龙头加快产业化节奏。同时，基膜自供和镀膜设备自研有望打开降本空间，持续降本增效增加产品力，迎接锂电产业新趋势。
　　盈利预测与投资建议。公司以平台创新战略切入复合集流体深化壁垒，预计2023-2025 年EPS 为2.01/2.64/3.27 元/股，考虑可比估值给予23 年25 倍市盈率，对应合理价值50.21 元/股，给予“买入”评级。
　　风险提示。新能源汽车销量不及预期；竞争加剧和产能过剩风险等。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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