“中特估”再起风云 十大券商首席深度解析

今年大放异彩的“中特估”主题（中国特色估值体系，相关概念股主要以央企、国企以及一些特殊行业的上市公司为主），自5月中旬以来，多个投资主线相继掉头，持续向下。这一主题究竟是昙花一现，还是短暂调整？

据Wind统计，自今年以来，截至5月18日，中特估指数上涨了28%，大幅领先A股各大指数。“中特估”近期持续走低后，又于5月29日震荡拉升，这是否是比较好的布局窗口？

视觉中国图

其实，在回答这一问题之前，投资者更应该关注：这轮“中特估”行情背后究竟有怎样的特征？哪些资金在持续布局“中特估”？对于“中特估”行情持续性问题该怎么看待？主题走强背后，又有着哪些深层次的投资逻辑？

近期，《每日经济新闻》记者遍访十余家券商首席分析师，为投资者深度剖析上述问题。

“大象”终于起舞

今年以来，“中特估”主题行情激情上演，不少长期低估值的“中字头”央国企，股价甚至出现了“暴力拉升”。这一许久未遇的情景，让一些私募人士感慨，“大象股”也忽然间有了交易价值。

据Choice数据统计，截至5月18日收盘，“中特估”板块近60只个股中，仅1只年内累计出现下跌；同期，全部A股有40%的个股年内累计下跌。

据记者观察，这轮“中特估”行情有着较为鲜明的“大而美”特征。例如，板块内有代表性行业龙头，如中国石油、中国石化、中国中铁、中信银行、中国电信、中国铁建、中国交建(601800)、中国移动、中国船舶(600150)、中国银行、中国中车(601766)等，至5月18日，年内的涨幅都超过了30%。这无疑是今年来“资产荒”背景下令人羡慕的收益率。

值得一提的是，6只总市值过万亿的“中字头”，年内平均涨幅达31.5%，超板块平均值4个百分点。

整体来看，据Wind统计，截至5月18日，中特估指数年内大幅上涨28%，大幅领先A股各大指数。

此外，据Choice数据统计，今年来，“中字头”板块中，有近10只个股股价创出历史新高，占比约10%，其中占多数的是像中国银行、中国建筑、中国海油、中国电信、中国移动这样的“大象”。而上证指数却仍在3000点左右徘徊，与历史最高点还有相当的距离。

实际上，就在今年之前，“中字头”大型央国企虽然市值体量较大，但是市场关注度却与其市值体量不相匹配。

例如，2019年到2021年三年间，东方财富(300059)全A指数累计上涨74.5%，中字头指数同期却仅小幅上涨了15%，两者差距近60个百分点。

不过，2022年以来，两个指数的差距开始缩小。截至5月19日 ，从2019年起算，东方财富全A指数累计上涨54%，中字头指数同期上涨43%，差距缩小至10个百分点。

有观点认为，今年在“中特估”主题的加持下，“中字头”补齐了过去几年应有的涨幅。

值得注意的是，在这轮“中特估”行情中，银行板块的表现令人刮目相看，其中高股息国有大行更是迎来了多年未遇的高光时刻。截至5月18日收盘，“工农中建交”五大行年内平均涨幅达24.5%，领先沪深300指数超20个百分点。

据一些业内人士计算得出的结论，“中特估”的落地离不开银行股的估值修复。剔除银行股后，A股的估值要高于新兴市场平均水平，但加入银行股后，A股的估值则居于全球最低行列。

机构资金持续加仓

火热行情的背后，“中特估”板块在资金面上呈现出什么特征？

数据显示，板块中多只央国企个股最近几个月的成交额、换手率在持续放大。

此外，今年3月、4月，主力资金持续净流入板块中的工商银行、中国建筑、中国铁建、中国人保(601319)、大秦铁路(601006)、中信银行等多家央国企股票。其中，工商银行连续两个月主力资金净流入规模大于10亿元。

在采访中，多位券商首席向《每日经济新闻》记者反馈指出，机构资金在“中特估”行情的演绎中扮演着重要的角色。

据招商证券(600999)智库研究分析师林喜鹏观察，“中特估”主题中受到关注较多的主线是“低估值、高分红”逻辑，保险、专户、QFII等绝对收益资金会进行提前布局，可能是近期推动“中特估”主题的主要力量。此外，以央国企股东为代表的产业资本也进行了布局，上市国企、上市央企的大股东股权集中度，在2022年12月分别环比增加0.1%、0.4%。再就是，今年以来，15只央国企ETF资金净流入近40亿元，也成为配置“中特估”主题的一股重要力量。

值得关注的是，近期市场上有一种说法，认为公募基金似乎踏空了这轮“中特估”行情。

事实果真如此？据Wind统计，截至5月18日收盘，年内万得普通股票型基金指数、万得偏股混合型基金指数分别下跌0.78%、2.6%，相比之下，中特估指数大涨28.2% 。

就此现象，多位券商首席在接受采访时谈了自己的看法。

开源证券宏观经济首席分析师何宁认为：“首先，2022年11月以来，风险偏好修复显著推升了公募基金仓位，根据开源金工团队测算，2023年一季度主动权益基金的股票仓位为89.73%。高仓位在一定程度上制约了基金经理调仓空间，进而表现为公募在AI和‘中特估’两条主线的参与度不高。其次，公募基金考核相对收益，‘中特估’的高股息优势可能对公募基金吸引力有限。”

国海证券首席策略分析师胡国鹏表示，造成上述现象的原因主要有以下两方面：

一是“中字头”板块长期以来的标签是业绩平稳、缺乏想象空间，同时在市场增量资金有限的背景下，“中字头”板块流通市值普遍较高，想要大幅拉动股价难度较高。

二是2020年以来公募基金增持的是具备高景气度的新能源板块，而公募调仓一般要持续3~4个季度左右，当前正处于调仓初期，未来“中特估”有望受到市场更高关注。

不过，其他业内人士表示，在这轮“中特估”行情中，尽管公募基金可能没有扮演“领衔主角”，但其中的一些边际变化同样值得关注。

据胡国鹏统计，近期加仓“中特估”板块的主要有两路资金，其中之一就是公募基金。从公募机构对央企持仓数据来看，2022年Q4有12家“中特估”概念股获得增持，2023年Q1上升到14家，以今年表现较为突出的三大运营商为例，中国电信、中国联通及中国移动，2022年Q4的持有基金数目分别为44、24和74个，2023年Q1则快速上升为120、60及111个。

此外，偏股主动型基金2022年年报前十大重仓股中，“中特估”概念占偏股主动型基金持有股票市值比例仅有1.18%；而2023年一季报披露的持仓中，这一比例提高到4.19%。

据安信证券首席策略分析师林荣雄的分析，从资金的拆分来看，“中特估”主题的主要加仓资金除了公募基金（主要为央企相关的ETF资金）外，还包括保险资金（主要为当前居民储蓄向理财市场转移配置）以及部分的固收+基金。

“‘中特估’的很多公司本身适合保险资金属性，近期一些保险也在加仓配置‘中特估’方向的优质公司。”中信建投(601066)证券策略首席分析师陈果向《每日经济新闻》记者指出，“总体看，加仓配置‘中特估’主题以绝对收益资金为主，除保险外，较多倾向大盘价值风格的机构投资者近期有配置‘中特估’方向，另外一些参与主题投资的活跃资金也在积极交易这个方向。”

另外，私募的力量也不容忽视。据何宁分析，从上市公司一季报来看，高毅资产、淡水泉、重阳投资等百亿私募提前布局“中特估”相关个股。5月11日，私募排排网对近百家私募的调查结果显示，65%的私募认为所有“中特估”板块均会有投资机会，“中特估”行情会在板块内持续扩散和轮动。

对外资吸引力提升

对外资而言，“中特估”也同样具有吸引力。

据何宁统计，4月以来，北向资金持续加仓央国企相关板块。胡国鹏指出，2023年以来，北向资金净买入了55只“中特估”概念股，累计净买入额达到283亿元。其中，中国石化、中国铝业、工商银行及中国中车4只个股，累计净买入额均超过20亿元；2022年Q4，北向资金净买入了45只“中特估”概念股，累计净买入额为98亿元，其中净买入最多的工商银行，净买入额为12亿元，是唯一 一只净买入额超过10亿元的个股。

据多位券商首席观察，这在一定程度上反映了外资对“中特估”投资逻辑的认同度趋于提高。

何宁从三个方面对此作了介绍：

关于社会效益、信息透明度 ，“中特估”与ESG投资有一定相似性，均注重外部社会效应和企业治理。因此，外资或更倾向于对具有社会效益、信息透明度高以及与国际标准接轨的央国企予以较高的估值。

关于所处行业前景和创新能力，外资较为关注央国企所处行业的前景和创新能力。在一些高新技术领域，如人工智能、新能源、电动汽车等，如果央国企能够展现出领先的技术和创新能力，或将吸引外资长线资金的布局。

关于美国通胀偏高及衰退预期，近期美国通胀仍偏高，衰退预期叠加银行业危机难解，部分外资会更加关注中国市场，基于“中特估”具备政策导向，外资也在积极关注业绩受益于国企改革的A股企业。

林喜鹏则指出，今年以来，境外产业资本、主权财富基金与以国有资本投资公司为代表的央国企，通过股权投资基金合作，也是外资参与“中特估”主题的一条路径。

“中特估”背后投资逻辑

有不少观点认为，今年以来，“中特估”主题之所以能够在市场领跑，与其所具备的“低估值、高分红”属性高度相关。而将这一逻辑演绎得最充分的，当属银行板块，尤其是其中的高股息国有银行股受到了多年未遇的市场追捧。

事实上，近年来，A股银行业绩呈现了比较强的韧性，且股息率常年保持在4%以上；另一方面，行业整体估值很低，即便经过最近这轮上涨之后，目前估值仍然在低位徘徊。

据Choice数据统计，截至5月19日收盘，A股42只银行股中，共有41只破净，平均市净率为0.61倍，其中市净率低于0.5倍的有11家；另一方面，A股42只银行股的平均股息率为4.8%，近半数银行的股息率超过5%。

某券商银行首席日前指出，“中特估”的基础假设，是无风险利率下行带来的高股息类债股的价值重估。而银行业的优势在于，过去十年，银行业平均股息率为4.3%，在申万31个行业中，是股息率最高且稳定的行业。

此外，“中特估”主题个股集中的石油石化、公用事业等行业也有“低估值、高分红”特征，而其中的大型央国企在过去多年也长期滞涨，最为典型的就是“两桶油”。

那么，“低估值、高分红”的投资逻辑，为何能在今年明显放大？

据林荣雄观察，现在市场对于“中特估”的特别关注，核心逻辑在于：市场存在一大批对确定性收益需求特别高的资金。

此外，目前市场流行一种“双主线”配置逻辑，即行情会在“低估值、高分红”央企蓝筹和以AI、数字经济为代表的TMT板块中运行。

林荣雄认为，“双主线”背后，其实代表目前这个阶段资金存在分化。“事实上，面对未来地缘政治与经贸环境的不确定性，叠加全球正从过去‘高增长、低通胀’向‘低增长、高通胀’演变，大盘价值+小盘成长，博成长逐渐成为全球资本共识。不仅是国内资本，观察国际资本，巴菲特更多买入日元资产，日元资产姑且可以作为大盘价值的认知，华尔街部分资本流入东南亚国家，也姑且可以看作是小盘成长。”

光大证券研究所首席策略分析师张宇生就此问题的回答，则提供了另外一个视角。他表示，其实之前市场并不是忽视低估值、高分红特征的股票，而是阶段性的关注。在经济下行压力较大时期，市场对于低估值、高分红等安全性较高的股票关注度较高，因为这类股票的性价比和安全边际相对较高。而在经济上行时，市场对于高成长性的股票关注度较高。

国泰君安策略首席分析师方奕则表示，高股息策略在特定阶段能否持续跑赢，往往更看重相关行业自身景气度和基本面逻辑是否相对占优，单纯押注于传统的高股息特征，可能并不能获得持续较优的收益率表现。

在方奕看来，今年的情况有一定特殊性，“今年面临经济预期下行、各板块盈利回升弹性较弱、景气投资能见度较低的特征，尤其在AI为代表主题投资热度降温后，‘中特估’主题个股的低估值、高分红特征反而再度被重视起来。”

对上述问题，民生证券研究院机械行业首席分析师李哲从宏观经济的层面给出了进一步分析。

其一，购房者加杠杆趋于谨慎。2008年全球金融危机爆发以后，基建与地产投资成为我国经济增长的主要驱动力，住房也成为居民资产的重要一部分。但由于2020年后国内房地产行业进入下行周期叠加2022年地产行业自身运行出现风险，例如“保交楼”事件，使得购房者逐步认清市场风险，加杠杆趋于谨慎。

其二，地方政府资产负债表已难扩张。2020年Q1至2022年Q4，地方政府杠杆率上升9.8pct，随之而来的是，地方政府债收比达到了2014年以来的最高点1.7，无法继续承担资产负债表的扩张主体。反观央企、国企与非国有企业，具有较低的资产负债率，货币资金充裕、还是政府非税收入的重要来源之一。因此，“随着疫情影响逐渐褪去，宏观经济呈现向好趋势，非金融企业有望接力资产负债表扩张，央企、国企有望成为资产负债扩张中的主体。”

其三，让流动性注入实体经济。自2021年4月起，社会融资规模存量增速与M2增速的差值呈现下降趋势，且在2022年5月之后开始倒挂，反映了大部分投放的基础货币仍停留在金融体系内，实体经济获取资金成本仍较高，10年期国债收益率也侧面印证了这一现象。而央国企有望成为流动性流入实体经济的主要力量。

除了“高股息、低估值”等投资属性和客观补涨需求外，近期“中特估”主题政策面的催化，则是板块另外一个值得关注的焦点。

2023年3月3日，国务院国资委召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署。

5月11日，上交所举办“发现央企投资价值促进央企估值回归”业务交流会暨国新央企股东回报ETF宣介会。会议主旨为进一步探索建立中国特色估值体系，引导央企投资价值发现，推动央企估值回归合理水平。

此外，据悉，由上交所主办、工商银行承办的“沪市金融业专题座谈会”于5月17日召开，此次会议讨论的重要内容为“在服务中国式现代化中促进金融业估值提升和高质量发展”。

随着行情的持续演绎，有不少分析认为，现阶段以及未来相当长的一段时间，要重视“中特估”带来的央国企价值重估。那么，价值重估背后是否有一些更深层次的内在逻辑驱动呢？

在方奕看来，本轮国企行情与以往不同，并不是短期政策性主题投资机会、投资价值也并非仅在于低估值下的价值重估。

对此，他详细阐释道：过往国企改革带来的价值重估具备“逆周期”特性，往往发生在上一轮经济改革红利释放尾声与新一轮改革方兴未艾的大变革时期，同时肩负化解上一轮周期风险与落实下一阶段发展战略的使命。

方奕认为：“而当前新一轮的央国企价值重估，在于央国企将承担引领现代化产业建设的重大使命，其在战略新兴产业链中的竞争优势将提升。”

陈果则坦言，“中特估”不能简单理解为直接拔高国企估值，但现阶段央国企的价值重估确实值得讨论和重视：

一方面，中国经济正向高质量发展转型，推进中国式现代化，兼顾发展与安全也在成为政策的重点，央国企改革持续推进，央国企所承担的时代使命和面临的时代机遇都是价值重估的重要背景。

另一方面，过去一个阶段，可能对于一些稳定增长的公司估值折价明显，没有充分反映近年国企改革推进所取得的成效与后续进展，这也是央国企价值重估的一个基础。

“中特估”行情能否持续？

未来，“中特估”对市场的吸引力是否会持续得到提升，而不仅仅是一个短期投资主题？

对此，方奕给出了肯定的答案：“目前国内经济周期处于较早周期的复苏阶段。考虑当下经济政治环境相对稳定，社会利率预期下降，类债股票资产相对货币资产的收益优势上升与具备重估的可能。可以看到，当前A股红利股息率已大幅提升至近7%，明显高于AA-信用债收益率，甚至一度超过A+信用债收益率。A股高分红领域更多集中于资源、建筑与金融，这意味着经济周期的改善、‘一带一路’的推进尤其是与‘中特估’相重叠（隐含国企改革与整合的预期）的领域，其投资逻辑同期在改善。”

西部证券首席策略分析师易斌则表示，“中特估”有望成为未来三年的持续性主线。这是因为，国企改革政策具备持续性，中国式现代化背景下高质量发展是首要任务，国有企业作为“大国重器”任务艰巨，从“双百行动”到国企改革三年行动方案，每一轮新政策具备持续性和连贯性。此外，国有企业估值仍然偏低，估值修复并非一蹴而就。

他认为，2023年新一轮国企改革任务重点在于提高国有企业核心竞争力和增强核心功能——“加快建设世界一流企业”是近年改革的新要求，尤其是在科技创新领域，国有企业要承担起更多的保链稳链和引领作用。龙头影响力的提升以及经营效率的改善，将支撑国有企业的价值重塑与估值抬升机会。

采访中，还有一些首席对接下来的走向进行了一番推演。林荣雄向记者表示，当前对于“中特估”有以下几种代表性观点：

“目前，估值论对应于今年绝对收益要求严格的资金的大致想法，盈利兑现的诉求比较高，这也是近期‘中特估’行情短期调整的原因。”

林荣雄指出：“目前作客观评估，我们认为当前‘中特估’行情演绎更多与市场预期转弱更为相关，低估值高股息策略占优应该较为明显，这会使得中特估更倾向于在波动轮动中上涨。从交易特征层面来看，确实有些增量资金迹象，但增量资金的持续性还有待进一步观察。”

另外，也有多位券商首席认为，“中特估”不应仅局限于“低估值，高分红”这一单一逻辑。

浙商证券首席策略分析师王杨接受记者采访表示，新一轮国企改革政策催化，除“低估值，高分红”投资逻辑外，还有以下四条线索可供参考：混改上市、并购重组、股权激励与科技创新。而在并购重组方面，根据国资委主任署名文章，2023年将在装备制造、检验检测、医药健康、矿产资源、工程承包、煤电、清洁能源等领域推动专业化整合。

易斌向记者指出，从历史上来看，国企改革政策有很强的连续性，央企战略性重组和专业化整合，以及国有企业的重组和资产注入，都是值得关注、研究的方向。央企专业化整合这块，围绕“一业一企、一企一业”，关注科技、医药、矿产资源、建筑等方向。

具体到行业层面，“中特估”的投资逻辑还有着更多的外延性值得关注。民生证券研究院建筑建材行业首席分析师李阳向《每日经济新闻》记者表示，以建筑央企为例，“中特估”的其他逻辑包括：“一带一路”升温、海外订单加快落地，收入预期加强等，2023年一季度，我国对“一带一路”沿线国家工程承包新签合同额1748.9亿元，同比增长11.8%，其中3月同比增长97.5%，部分建筑央企2023年一季度新签订单金额同样呈现同比高增。

记者手记：“中特估”需要更多的长期主义

在去年11月举行的2022年金融街(000402)论坛年会上，证监会主席易会满提出要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。

从易会满的相关表述来看，提出“探索建立具有中国特色的估值体系”，是希望市场参与各方研究讨论，所以“中特估”是一个还没有标准答案的开放性课题。

在笔者看来，这轮“中特估”行情与其说是一种主题性行情，不如说是一种估值修复的“补涨行情”。自2019年至2021年期间，虽然全球经济面临着疫情、贸易争端等重大突发因素的扰动，但中国经济却显示出强大的韧性。而这一韧性，反映到A股，就是2019年至2021年间A股核心资产板块集体大涨，但是，期间作为中国经济压舱石的央国企板块却受到了市场的冷落。

近阶段在种种契机的共同作用下，央国企板块的合理价值得到了市场的有效补偿。

然而，估值修复终有尽头，从长期来看，央国企对市场的吸引力是否能持续得到提升，最终取决于其自身基本面的提升情况。

在这一过程中，以机构为代表的各市场参与主体，也不能把视野仅仅局限在所谓主题投资的中短线机会把握上，而是要切实加强对包括央国企在内的国内优质企业的深度调查研究，不断完善能够合理体现中国特色资本市场不同类型上市公司的估值逻辑，使中国特色估值体系真正能从方法论的角度落地。可以预见的是，这一过程不会一蹴而就，需要市场各方从长期主义的角度共同努力协作完成。

封面图片来源：视觉中国(000681)图