顶流投资笔记| 市场震荡磨底，机会在哪里？

　　Q&A

　　最近市场的不利因素有哪些？怎么看待未来A股走势？

　　观点：弱现实加弱预期两个因素叠加导致市场近期走势较弱。从长期视角看，A股的投资价值是毋庸置疑的，现在需要等待经济现实或经济预期层面的明确变化。

　　当前整个经济预期比较疲弱，加上前段时间公布的4月份经济数据从环比看有明显的走弱，影响了市场对经济持续改善的预期。现在是弱现实加弱预期，两个因素叠加。对经济缺乏信心，短期看不到正向的驱动，市场近期走得比较弱。

　　从趋势上看，市场的经济预期已经比较悲观，经济预期再度下修的空间很小。从绝对水平看，中国十年期国债的利率水平现在处在非常低的位置，差不多相当于去年5月的水平，但与去年5月相比，现在经济面临的压力和困难更小、前景更明确。这几年10年期国债利率比现在水平更低的情况有两次：一是2020年疫情刚发生的时候，二是2022年二次疫情导致经济压力进一步加大的时候。我们认为未来中国的经济增长不会比那两个时点更困难，从这个角度看目前对经济更悲观的预期继续演绎的空间不大。

　　当前是一个总量比较弱，但结构分化的世界，无论从全球看，还是从国家看，从产业看，都有这种特征。从国内看，虽然长期而言，地产并不会成为经济增长的主要驱动力量，但是它确实在当前的经济结构中占据了很重要的地位，4月份以来的地产走弱，无论是对经济的现实层面，还是对经济的预期层面都构成了压力。而中国的出口是有韧性的，现在出口的主要驱动力来自于一些高端制造业，长期是可以持续的，背后是中国产业升级。经济修复的另外一方面来自于内生性消费的修复，这也是一个结构性亮点。只是在总量比较弱的数据之下，不容易看到结构性改善的变化。就消费而言，4月份的CPI很弱，快接近0，结构上拖累CPI的主要力量是能源、食品、汽车，扣掉这些因素的核心CPI其实是比较稳定的，3、4月份都是0.7%，4月份环比还增加了0.1%。再进一步看核心CPI里面的结构，偏服务类的消费需求其实是不错的。此外，4月份旅游CPI同比上涨9.1%，这是统计局有旅游CPI口径数据以来的同期最高值。这是一个分化的世界，总量上弱，但是结构上也是有驱动的，主要驱动可能还在于内需，内需里面可能更多在于线下服务的修复，这个趋势是明确的。

　　所以我们还是延续寻找那些盈利驱动强的企业。虽然整体总量需求是不强的，但是在供给层面，从已经公布的一季报里可以看出，这些公司财务数据、经营数据非常积极，成本控制是超预期的，效率还在提高。虽然需求还没有迎来快速的上行，但是可以去期待，哪怕在需求比较平淡的背景之下，依靠效率提升成本下降，企业还会有不错的盈利。如果未来需求可以形成共振，盈利的改善空间可能比疫情前更大，因为成本比疫情前还要更优化。找到这些好的投资机会，守住α，然后再去等待需求层面的共振。

　　从长期视角看，短期股市的走弱不太能说明长期的问题，长期中国股市的投资价值是毋庸置疑的。当前经济复苏虽然弱，但还是处于复苏的趋势。从量变到质变的过程需要量的积累，现在可能还是处在量的积累的过程之中，需要更多的耐心。

　　国内经济复苏的变化更多来自于内在。目前我国经济距离长期潜在产出水平还有缺口，首先要把缺口补上，这是内在的修复动力。从长期看，中国无论是人均产出，还是老百姓(603883)的收入，都有比较大的提升空间，目前看中国产业升级趋势也是比较良好的，立足于本土， A股里面有很多有价值的公司。

　　Q&A

　　如何看待近期日本股市的较强表现？

　　观点：日本股市近期的走强本质原因是它有长期投资价值，创33年以来新高有内在和外在的因素共同驱动。

　　日本股市近期的走强本质原因是它有长期投资价值，创33年以来新高有内在和外在因素的共同驱动。

　　从内部看，日本股市的估值很便宜。巴菲特前几年就去日本股市买股票了，作为一个价值投资者，他认为在日本股市出现了严重低估的公司，所以愿意去长期布局，现在更多人关注到了日本股市的投资价值。从内部而言，日本的东证指数中大部分公司PB是小于1的，即账面价值是高于市值的，这个比例在全球来看都是高的。另外，日本国内的股市也在推行鼓励大家回购、分红等，提高这类资产对投资者的长期吸引力。

　　从外部而言，日本是坚定实施宽松货币政策的国家，在发达国家里日本的利率水平（资金成本）是最低的。之前那些欧美国家一直在持续加息，日本维持低利率，对日元资产相对不利，但现在欧美的加息已经接近尾声了，低利率反而有优势，对海外资本的吸引力提高。

　　Q&A

　　怎么看人工智能板块等主题投资之后的表现？

　　观点：走势将主要取决于对未来经济实际运行的趋势判断。

　　中特估板块和人工智能板块这两类偏主题性的投资之所以能成为主线，也是因为当前经济预期比较疲软。短期市场看不到经济持续走强的正反馈，所以更偏向于去追逐那些长期空间大、短期很难证伪的投资，中特估和人工智能是有这种特征的。中特估是长期资产低估的逻辑；人工智能则是长期空间大的逻辑。

　　所以未来这两个板块怎么走取决于对未来经济实际运行的趋势判断。如果经济趋于走强，偏顺周期的、能有持续基本面支持的方向可能慢慢会成为一条主线。而估值驱动为主的主题性投资可能会有持续的波动。我们认为当前时点下，基于公司业绩的趋势能把握的，是确定性更强的方向。

　　Q&A

　　怎么看待中特估板块？

　　观点：中特估板块背后存在资金对确定性的追求，也暗含了对经济趋势等大背景的短期判断。如果宏观环境发生变化，那么投资逻辑可能会随之变化。

　　当前，各种不确定因素相较于以往有明显增加，所以大家可能对确定性有比较强的偏好。确定性的一个体现就是绝对估值水平低，至少亏钱概率不大，所以会有一些资金去追逐这类资产。

　　中特估概念对标的资产中，大部分的绝对估值水平在整个市场处在最低水平的档位，叠加分红力度加大、有比较高的股息率保护，这类资产收益的确定性相对较高。但这是需要宏观背景配合的，在整体市场风险偏好比较低的时候，大家才会更加倾向于追逐确定性强的东西。它不是恒定的常态，如果宏观背景变化了，投资逻辑可能也就变了，市场风险偏好可能也会发生变化。比如中国经济复苏的趋势出现了改变，加速或者方向上的变化，也可能引导投资逻辑的变化。再比如欧美经济的衰退或者风险释放，美国的利率调整，这也会影响风险偏好。

　　中特估看起来是主题性投资，背后暗藏对经济趋势等大背景的短期判断。这些判断也面临变化的可能，无论是在今年或者在明年，变的可能性还是比较大的。中特估板块收益中更大一部分来自于估值的波动。比如部分资金奔着5个点的股息去投资，但是可能赚的是估值波动的钱。估值波动比较难把握，可能来得快去得也快。我们更倾向于去把握那些基本面、业绩层面增长带来价值重估，确定性相对更强的投资机会。

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　　如何看待港股市场最近的表现？

　　观点：自下而上看有更好价格、有价值保护的优质股权长期应该是有较好表现的。

　　因为港股资金属性的原因，波动可能会比较大。港股中，不少优质公司的基本面是改善的，估值也不贵。如果因为资金交易层面或者是宏观预期的悲观出现了股市整体下跌，那些长期竞争力没有改变的好公司，反而面临了更好投资机会。整体市场不好判断，但从自下而上投资层面，有更好价格保护的优质股权，长期很可能是挣钱的。

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　　对新能源等高端制造产业链有哪些研究和看法？

　　观点：前几年这些行业的需求和供给都出现了较快增长，目前需求略有放缓，短期供给端的压力比较大，现在这个阶段可能还需要一定的时间去消化供给的增长。

　　从研究上讲，我们对A股是全市场覆盖的，一个哪怕在当时看来再没意思的行业，我们也会持续跟踪覆盖，更不要说像新能源这些持续高增长的代表中国产业升级方向的行业。这些行业经过了前几年的需求爆发，供给的增长速度也非常快，贡献了整个中国投资制造业投资里面增量最重要的一部分。

　　但需求一旦增速放缓，可能也会面临一定供过于求的压力，因为产能上升得很快。但这些行业是朝阳产业，长期看还是很好的，在全球范围来看，它的需求也都是好的，哪怕现在面临一些压力，它长期还是有不错的发展空间的。投资上我们可能希望有一个更强的驱动出现，目前来看需求可能略有放缓，供给的压力短期还比较大，现在这个阶段可能还需要一定的时间去消化供给的增长。

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　　如何看待美国经济以及美联储未来货币政策走向？

　　观点：美国经济也是分化的格局，居民部门相对强劲，企业和政府部门可能正在走弱，还不能说以美国为代表的发达经济体进入了明确向下的衰退之中，但经济衰退的潜在风险正在增加。

　　美国经济结构上也是分化显著的，整体上是制造业弱、服务业强的格局，制造业景气持续下行，但最新公布的服务业PMI超预期。背后的原因在于这一轮的刺激，财政补贴直接发给美国居民了，需求不在政府手里，也不在企业手里，在美国居民自己手里，所以以服务业为代表的这些行业景气度总是有韧性的。美国居民的资产负债表是好的，现金资产给老百姓，负债留在了银行和政府，是比较特殊的。

　　美国的衰退迹象，比如局部的银行风险暴露，确实反映了在高通胀、高利率水平之下，经济的潜在风险是在增大的，这是一个明确的信号。如果美国持续维持比较高的利率水平，经济可能也会出问题，但后续怎么演绎需要再观察。现实层面而言，美国的经济还是不弱的。现在也不能说以美国为代表的这些发达经济体进入了明确向下的衰退，他们也是一个分化的格局，居民部门其实还是比较强劲的，政府部门和企业部门可能在走弱。

　　对于美联储来说，现在主流预期是加息暂停或进入尾声，但维持高利率的时间有多长、什么时候降息，是有分歧的。哪怕出现经济数据再超预期，美国有加息的压力，它加息的空间也不大了。美国自身银行业已经出问题了，未来美国高利率环境下经济趋势如何演绎是要边走边看的。

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　　怎么看待出生人口下降对于未来的潜在影响？

　　观点：出生人口下降是可以预见的，我国人口数量的顶峰可能已经过去，我们需要在结构上做文章，投资上也会暗含这个方向。人口下降不必然是危机，也可能是转机，或者是一个新变化的开始。

　　长期看，中国人口的下降趋势其实是早就能预料到的，20年前人口结构的变化就必然会导致现在出生人口快速下行的结果。从绝对水平上看，中国人口数量的顶峰应该已经过去了。我们现在很难再去总量上去做文章了，那么必须要在结构上做文章，怎么把人口结构、人口素质搞好，怎么让人均产出增大，怎么让效率提升，这可能是中国经济潜在动力的来源。

　　投资上也会暗含这个方向。一方面虽然人口总量在减少，但是人口老龄化趋势很确定，意味着医药服务的需求持续增长。另一方面怎样利用人口结构的优化形成新的竞争优势，这是一个很庞大的课题，对应着长期投资方向的选择。中国人口的下降不必然是危机，也可能是转机，或者是一个新变化的开始，我们还是积极应对，接受变化，因为趋势是没法改变的，只能接受然后发现这个变化里面蕴含的投资机会。

　　Q&A

　　如何看待未来美元和人民币汇率走势？

　　观点：从较长的角度看，人民币汇率的升值空间大于贬值空间。

　　从经济学的角度去理解，汇率反映的是国与国之间的竞争关系、经济实力。站在当前时点往后看，中国对于海外发达经济体并没有劣势，反过来中国修复的内生性改善动力更强。长期看中国汇率升值的空间远大于贬值的空间，对汇率长期走势的看法在于中国对海外，比如美国，这两个大国的经济趋势是怎么判断的。就中美而言，经济的比较优势过去一两年是中偏弱美偏强，未来一两年可能是中偏强美偏弱。因此，从偏长期的视角，美元相对人民币不应该特别强，人民币升值空间会比贬值空间大。

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　　多基金经理团队制，如何通过具体考核提升团队协同性？

　　观点：多基金经理制度的考核是有绝对基准的，我们引导外向型的竞争。从具体考核机制上，我们鼓励大家共享研究成果，希望通过制度安排将团队协作落实在每一次交易、每一次投资讨论上。

　　首先，考核有一个绝对的基准，而不是相对的排名。我们每个基金经理要跟市场去比，而不是跟同事去比。从导向上，我们不引导内卷式的竞争，而是外向型的去跟市场竞争，要跑赢市场。

　　第二，从具体考核机制上，我们鼓励大家做研究成果的共享，基金经理也有研究报告、策略报告的考核要求。我们进行每个季度考核，从而影响最终的年度的考核结果，涉及到个人的晋降级以及奖金分配等一系列的问题。

　　在日常的研究上，我们也鼓励基金经理做出好的研究，把研究成果分享给大家。从机制上，如果这是一个好的研究成果、转化成为比较重要的投资，一旦形成了好的回报，发现投资机会的基金经理，就会有杠杆效应。比如某个基金经理看好一个公司并进行投资，但他一个人的投资额度是有上限的；但如果他的研究成果被大家认可，别的基金经理也进行投资，那么就形成了杠杆效应。在年底，会以这项投资为公司带来的总量收益为基础，向发掘并推荐的基金经理分配研究贡献奖。

　　类似这样的制度安排内核上是鼓励大家去做好的研究，把研究分享出来，对自己和别人都是有利的。通过这样一系列的安排，使得多人协作不是一个口号，而是确确实实发生在每一笔交易、每一次投资的研讨上。大家是从内心支持的，不是形式主义。

　　(嘉宾：星石投资总经理、高级基金经理 汪晟）