银星能源(000862)：背靠中铝源网荷储空间巨大 以大代小再造一个银星

　　投资要点：
　　中铝集团旗下唯一新能源上市平台，双碳下发展大幅提速。公司为宁夏首家风电运营商，机组分布宁夏、内蒙古、陕西三地，截至2022 年底，控股装机147 万千瓦，其中风电、光伏分别为141 万千瓦、6 万千瓦。公司风电装机占宁夏比重8%，为省内最大的风电运营商。公司控股股东为宁夏能源（持股40.23%），实际控制人为中铝集团。截至2021 年底，宁夏能源拥有煤炭年产能1600 万吨，火电控股装机264 万千瓦（总权益486 万千瓦），新能源装机182 万千瓦。2015 年宁夏能源承诺银星能源为其旗下唯一新能源业务发展平台，并逐步将新能源资产注入银星能源。
　　早期业绩不佳受多因素牵制，当前基本面持续改善向好。2014-2017 年，受限于宁夏地区超过20%的弃风限电率，公司ROE 表现极不稳定。叠加公司拥有宁夏地区首批风电并网机组，其单位建造成本、单机组功率大小以及运行效率，均处于劣势地位。老旧机组一方面导致公司即便占据宁夏地区最优质的风场资源，但风电利用小时数仍低于当地平均水平；另一方面高昂的造价及低效的造血能力使得公司财务负担较重，早期财务费用率维持在30%上下。现金流角度，公司存量机组均为带补贴机组，2015-2020 年应收账款新增约14 亿元，严重制约公司现金流及装机增长。2018 年以后宁夏区域弃风限电问题解决，2021 年公司通过保理业务置换应收账款减轻财务负担。公司过去业绩不佳主要受弃风限电、老旧风机以及财务负担影响，当前公司经营业绩逐步改善向好，资产负债率处于行业优秀地位，为新周期起点。
　　宁夏新能源资源丰富，以大代小老旧风场劣势逆转。宁夏地区太阳能与风能资源丰富，为我国风光大基地主要省份，根据宁夏政府规划，未来三年宁夏新增新能源装机或达20GW。公司深耕宁夏区域新能源20 年，借助于宁夏能源多能互补与低融资成本护航，有望充分受益于宁夏区域能源转型。
　　另一方面，宁夏地区老旧风电场改造需求迫切，十四五“等容更新+增容”超4GW。公司占据宁夏风资源最丰富的地区，以大代小项目占存量比重超80%，我们测算，典型1+1（等容+增容）以大代小项目全投资回报率超10%，预计后续老旧风电场等容增容将再造一个银星能源。
　　源网荷储激发广阔空间，国企改革推动公司高质量发展。中铝集团为全球最大的电解铝供应商，仅电解铝业务年耗能千亿千瓦时量级，双碳下面临能耗及高电价压力，降碳、降本需求迫切。2022 年中铝集团将新能源转型作为战略发展方向，调整用能结构（提升新能源用能比例）或将成为主要降碳途径。源网荷储一体化作为能源资源效用最大化的运行模式，是构建新型电力系统的重要发展途径，2021 年至今，国家多次发文鼓励源网荷储一体化协同发展。中铝集团发展源网荷储具备负荷端以及用地端两大优势，银星能源作为中铝集团旗下唯一新能源上市平台，将充分受益于中铝集团的支持。仅考虑电解铝部分（年耗电900 亿千瓦时），全部替换为光伏则需求接近50GW 量级（按照利用小时1800 测算）。我们认为，2023 年为国企改革关键之年，国企改革、机制理顺将保障银星能源核心新能源运营地位，或将进一步打开公司成长天花板。
　　盈利预测与估值：公司为中铝集团旗下唯一的新能源上市平台，也是宁夏地区首家、最大的风电运营商，过去拖累业绩的因素均已得到缓解，双碳下迎来宁夏地区新能源发展、风电以大代小行业红利，叠加中铝集团源网荷储广阔需求，公司新能源发展有望加速。我们给予公司2023-2025 年归母净利润预测分别为3、5、8 亿元，当前股价对应PE 分别为18、10、7 倍。我们认为当前为公司新发展周期起点，为业绩底部，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：以大代小项目进展不及预期、上网电价不及预期、新建项目装机规模不及预期
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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