中国中铁(601390)：国企改革标杆、矿产资源业务弹性强 看好“中特估”背景下价值回归

　　行业基本面重申：需求、资金、项目兼备，当前基建仍为稳经济、保就业主抓手? 需求端：地产投资持续承压、消费增速放缓，基建投资分项亮眼、托底经济增长。
　　1）地产端看，23M4，房地产开发投资单月同比下降16.2%。30 大中城市商品房成交面积23M5 周均销售面积285 万平方米，较23M4 周均销售面积下降9.3%；2）消费端看，23M4 社会消费品零售总额较22M4 低位增长18.4%，低于Wind 一致预期（20.2%）；3）基建端看，23M1-4，基建固投同比增长9.8%，地产、消费景气度下行背景下，基建有望成为经济复苏抓手。
　　资金端：专项债发放提前，新一轮金融工具投放或值得期待。1）专项债方面，23M1-4，新增专项债已发行1.6 万亿元，约占全年限额40%，发行节奏前置，其中约6 成投向基建。截至2022 年末，专项债务结存限额约1.15 万亿元，存量盘活空间较大；2）企业债方面，23M1-4，企业中长期贷款增加7.35 万亿元，较同期高增74.3%;3）金融工具方面，2022 年，政策性开发性金融工具投放7399 亿元，主要投向交通、水利、市政和产业园区，有效补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金。政策性开发性金融工具可为专项债项目搭桥，具有杠杆撬动作用，稳基建、稳投资成效显著。地方财政紧张背景下，新一轮金融工具投放或值得期待。
　　水利水务投建提速，铁路固投高增。1）水利水务方面，2023 年5 月25 日，中共中央、国务院印发《国家水网建设规划纲要》，推动水利水务高景气度持续。2 月10 日，水利部提出2023 年重点推进60 项重大水利工程前期工作；23Q1，湖北姚家平水利枢纽、安徽凤凰山水库等11 项重大水利工程实现开工，建设提速趋势显著。23Q1，全国水利建设投资额1898 亿元，同比高增76.2%；2）铁路方面，23M1-4，铁路运输业固投增长14%，铁路投建或提速。
　　国企改革政策有望持续推进，财务指标持续改善，率先加码股权激励锚定成长? 政策支持：党二十大精神开局之年，国企改革有望进一步深化。1）宏观指引：
　　自十八届三中全会对全面深化国资国企改革做出总体部署以来，国企改革从“1+N”政策体系、《国企改革三年行动方案》发展到新一轮国企改革深化提升行动，央企经营考核指标体系从“两利一率”优化为“一利五率”。今年是全面贯彻落实党二十大精神开局之年，加之二十届三中全会下半年召开在即，国企改革有望进一步走深走实；2）近期动态：2023 年5 月17 日，国资委党委在集体学习中指出，切实发挥中央企业在建设现代化产业体系、构建新发展格局中的科技创新、产业控制、安全支撑作用；5 月11 日，国务院国资委党委在扩大会议中提出，央企利用专长积极参与雄安新区重大工程建设，立足服务国家重大战略，持续深化国企改革，不断提高企业核心竞争力、增强核心功能。
　　财务指标改善；23Q1 业绩稳增，经营性现金流改善。23Q1，公司实现营收2726.25亿元，yoy+2.07%；实现归母净利润78.79 亿元，yoy+3.84%； 23Q1 公司经营性现金流净流出380.24 亿元，同比少流出113.75 亿元。2022 年，公司实现营收/归母净利11543.6/312.7 亿元，同比增长7.6%/13.3%，增长稳健。
　　股权激励：强化业绩成长确定性。2021 年11 月23 日，公司实施股权激励，为8大建筑央企中第2 个实施股权激励的企业。考核要求：以20 年为基期，22/23/24年扣非归母净利润CAGR 均不低于12%。较2017-2020 年公司扣非归母净利润CAGR增加0.6pct。
　　“一带一路”合作深化，属地化发展建立优势，海外营收毛利率稳增? “一体两翼N 驱”阵型出海，属地化发展建立优势。公司深化海外经营体制改革，形成一体：国际事业部；两翼：中铁国际、中海外；N 驱：二级子公司集团、6大区域总部出海阵型。持续推动专业化、品牌化、属地化发展。有望凭借属地化经营，持续提升盈利能力，加快市场拓展，降低经营风险。
　　海外营收、新签稳增，毛利率持续提升。22 年公司实现海外营收584.37 亿元，yoy+6.7%；新签海外合同额1837.8 亿元，同比高增21.1%。2020-2022 年海外业务毛利率分别7.4%/8.0%/8.4%，呈持续上升趋势。
　　短期有望受益“一带一路”战略升温，中长期受益水务、环保业务布局? 短期驱动：有望持续受益“一带一路”持续升温。23 年3 月，公司董事长赴印尼、新加坡调研雅万高铁、中铁一局南北走廊N108 项目，并与印尼海洋与投资统筹部部长、印尼交通部部长、新加坡陆路交通管理局局长等进行交流。“一带一路”十周年之际，国际合作深化，公司海外业务有望持续扩张。
　　中长期驱动：1）2022 年公司与首创生态环保集团签署合作协议，业务布局涉及河道治理、供水、农林水利与城市生态，积极推进基础建设REITs 项目申报工作，存量资产盘活、利润增厚可期；2）22M5，公司收购滇中引水公司33.54%股权，布局区域引调水市场。22 年，公司水利水电板块新签额985.6 亿元，同比高增223.3%。水利建设政策加码、投建提速的背景下，公司该板块业务业绩有望持续增长。
　　分部估值：23 年业绩对应合理估值为2690 亿元，矿产资源业务估值贡献近3 成? 公司主要业务和对应估值如下：
　　基础设施建设：基建资金面向好叠加水利水务高景气背景下，公司铁路建设业务动能强劲，水利水务业务高成长可期，我们预计22-25 年该板块营收CAGR+6.8%，23-25 年归母净利分别282.94、310.40、341.29 亿元。给予2023年估值6.3xPE，对应2023 年分部估值1796 亿元。
　　勘察设计与咨询服务：公司持续加强水利水电、水资源开发利用等水务水利设计能力，有望受益水利水务行业高景气度实现迅速成长。我们预计22-25年该板块营收CAGR+16.4%，23-25 年归母净利分别12.73、14.80、17.32 亿元。给予2023 年估值10.7xPE，对应2023 年分部估值137 亿元。
　　工程设备与零部件制造：考虑到公司旗下中铁工业为全球盾构机龙头，持续发力水利、矿山等新兴盾构机市场，成长空间足。我们预计22-25 年该板块营收CAGR+14.7%，23-25 年归母净利分别7.86、8.87、10.06 亿元。给予2023年估值12.8xPE，对应2023 年分部估值101 亿元。
　　矿产资源开发：公司持有5 座现代化矿山，产品包括铜、钴、钼、铅、锌、银。22 年，公司该板块实现营收75.04 亿元，同比高增26.0%，毛利率达55.6%。
　　受益钼价高增，公司该板块业绩弹性较大，为公司价值重估重要抓手。受减产、供需失衡影响，钼价格显著提升，根据安泰科，钼价23M3 大幅回落后逐步企稳上升；45%-50%钼精矿23 年均价达到4155 元/吨度，较22 年全年高增47.6%。国内经济恢复、稳增长政策有望提振钢铁需求，推动钼价格维持高位。公司22 年钼金属产量达1.5 万吨，占全球产量5.7%，有望受益钼矿价格高位。我们预计22-25 年公司矿产资源开发板块营收CAGR+9.6%，23-25年归母净利分别57.81、60.07、62.52 亿元。给予2023 年估值11.4xPE，对应2023 年分部估值657 亿元。
　　盈利预测与投资建议：考虑到基建高景气度维持、资金面向好，铁路、水利水务投建提速等因素，我们预计公司2022-2024 年营业收入13109、14686、16516 亿元，同比增长13.8%、12.0%、12.46%，归母净利润355.13、400.72、450.57 亿元，同比增长13.6%、12.8%、12.4%，对应EPS 为1.43、1.62、1.82 元。现价对应PE 为5.6、5.0、4.4 倍。基于分部估值法，公司2023 年业绩对应合理估值2690 亿元，2023 年6 月1日收盘价对应市值1998 亿元，当前公司价值低估，上调至“买入”评级。
　　风险提示事件：基建投资不及预期，相关业务开展不及预期，大宗商品价格波动风险
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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