商业贸易行业周报：新消费周观点：消费板块波动加大 重点关注消费结构未来变化趋势

消费板块承压 ，市场信心或较弱。本周（05.29-06.02）TMT等热门板块大涨，而消费板块延续此前低迷走势，8 大消费板块中仅社服与轻工上涨，其余板块均继续下跌。整体来看，我们认为由于青年失业率走高、生育率低迷、CPI 走低等宏微观问题的困扰，市场对消费板块的信心依然较弱，担心宏微观问题会影响长期消费趋势，因此此前长期逻辑相对清晰的消费龙头标的近期走势尤为疲软，贵州茅台、爱美客、贝泰妮、中国中免、青岛啤酒等龙头股价均在本周跌至阶段性新低。我们认为在这样的市场环境下，市场短期可能更认可有超预期数据兑现且较难证伪的消费标的，对龙头标的长期增长逻辑的担忧则或仍需通过未来宏观预期好转来缓解。
重点关注消费结构未来变化趋势。根据短期超预期数据追逐热点也会导致波动加剧，例如本周五在消费板块普涨之时，峨眉山A、黄山旅游大跌超6%，中体产业直接跌停，并不是所有投资者都愿意参与这种高波动行情。我们认为，未来的消费结构或将和疫情以前有所不同，因此消费板块的投资方法也需要改变。例如，在宏观经济增速走低的情况下，居民对未来收入增速预期通常会相应地下降，因此居民消费行为可能会更加理性，主打性价比的线下渠道名创优品、线上渠道拼多多&快手&抖音或将更加受益（或可以参考日本经济泡沫破灭后优衣库、无印良品快速兴起）。
医美周观点：医美消费存在一定间隔周期，月度出货数据存在波动可能，但拉长维度以季度衡量则可以看到上游出货依然相对强势，下游机构的表现受到各种因素影响，如：促销活动周期（3 月进行了集中促销）、优质医生供给（优质医生排期较满因此机构在相对淡季月份依然有较好表现），单一机构月度数据并不能完全作为行业趋势参考，各种因素叠加抵消后，上游龙头的出货表现更为均衡，5 月环比4 月表现较往年要好，建议以季为维度观测出货表现，4-5 月濡白、少女针已有较好表现，我们预期核心上游公司可能依然会冲刺6 月出货，建议关注6 月表现。在月度数据表现持续强劲、龙头爱美客PE（TTM）已接近历史低位的情况下，建议积极关注布局机会。
随着月度销售数据持续兑现，市场对于医美消费的信心有望继续回升，有望为板块投资情绪提供正面支持、带动行业投资热度提升；后续可关注品牌矩阵丰富，具备明星单品布局的爱美客、华东医药，以及通过“轮廓固定”、“幼态脸”等新概念推动核心产品增长的昊海生科。
化妆品周观点：618 年中大促：天猫持平，抖音高速增长，国货表现较为亮眼。
①618 天猫渠道护肤行业增速表现相对较弱，品牌的表现分化明显，而抖音渠道的红利依旧可观。根据青眼情报统计，（数据统计口径为5.26-5.30，后同）天猫618 护肤类目同比小幅下滑3.63%，且在护肤品牌预售额TOP5 品牌中，仅排名第二的珀莱雅保持同比70%以上的增速，其余4 个外资品牌均有不同程度下滑，下滑幅度尤以价格体系相对不稳定的雅诗兰黛为甚（同比-23%），薇诺娜/可复美/夸迪分别实现预售额2.03/1.41/1.20 亿元，排名第9/15/18，同比分别+6%/高增长/-46%，可见无论内外资，头部品牌的增长均出现明显分化。抖音渠道中，618预售护肤/彩妆同比分别增长47%/66%，抖音渠道红利依旧可观，其中 珀莱雅/薇诺娜分别同比增281%/337%，保持跑赢抖音美妆行业的增速。
②受基数、出行需求增长多重因素影响，彩妆板块增速明显优于护肤。
在天猫及抖音渠道，彩妆板块的表现均明显好于护肤，或来自于22 年同期低基数以及23 年对于出行的预期较为强烈进而催化彩妆需求释放，国货头部彩妆品牌实现较好增长，彩棠/花西子/毛戈平在天猫渠道同比分别增长153%/41%/260% ， 抖音渠道同比分别增长130%/133%/398%。
③关注美容仪器细分赛道机会。抖音家用美容仪器赛道实现高速增长（yoy+195%），其中雅萌品牌在抖音渠道GMV 超1.5 亿元/yoy+688%，排名抖音美妆预售榜TOP1，且雅萌、觅光品牌均进入了天猫美妆行业开门红首日店铺销售额TOP20（统计周期：5.31 20 点-6.1 24 点），分别排名第12/19，可见消费者在日常皮肤养护、于医美机构进行皮肤保养之外，依然拥有对于使用家用美容仪器进行进阶护肤的需求。
虽然因美护板块表现整体偏弱影响，核心化妆品标的的估值有所回调，618 部分内资龙头品牌的强势或为市场注入部分信心，核心标的估值有望修复。当前重点关注业绩增长确定性较高的珀莱雅、胶原蛋白行业高景气度之下、核心品牌618 表现强势，业绩有望保持较快增长的巨子生物、改善逻辑较为明确的贝泰妮。
出行周观点：TOP3 酒店集团数据（5.21-5.27）：周度Occ 72.9%（环比-3.5pct），ADR 326 元（环比持平），RevPAR 238 元（环比-5%）。周三周四（5.24-5.25）入住率高点分别为78.2%/78.5%，环比前一周分别下降2.8pct/2.3pct；周三周四ADR 分别为334/334 元，环比前一周分别提升5/3 元。休闲商旅市场数据：休闲市场Occ 68.5%（环比-1.4pct），ADR 541（环比持平），RevPAR 370（环比-2%）；商务市场Occ74%（环比-2.0pct），ADR 658（环比持平），RevPAR 487（环比-2%）。
我们预计暑期有望是休闲需求快速释放的窗口，而今年商务市场表现或相对稳健。
重点标的：（1）餐饮：重点关注海伦司，百胜中国，同庆楼，建议关注奈雪的茶、九毛九。（2）酒店：重点关注锦江酒店、君亭酒店、金陵饭店，建议关注首旅酒店、华住集团。（3）旅游：重点关注宋城演艺、中青旅、丽江股份、天目湖，建议关注众信旅游、岭南控股、长白山、桂林旅游、复星旅游文化。（4）航空机场：重点关注春秋航空，美兰空港，上海机场，中国国航。
免税周观点：海南旅游进入淡季，客流较前期下滑明显：1）航班量：
5 月27 日-6 月3 日，海口机场及三亚机场航班量环比分别-3%、-3%，同比19 年分别为+8%、+20%，同比22 年+77%、+115%；2）客流量：5月26 日-6 月1 日，海口机场及三亚机场客流环比分别-6%、-7%，同比22 年分别+114%、+185%，相比19 年同期分别-1%、+10%。
中免会员权益焕新将于2023 年6 月8 日施行：1）中免更新积分政策，下调积分比例、下调积分倍数、取消生日月双倍积分，调整力度较大，我们预计有望助力公司盈利能力实现进一步修复；2）自2023 年6 月1 日起，中免旗下中免日上、浦东机场免税店、虹桥机场免税店、北京T3 机场免税店、北京T2 机场免税店、北京大兴机场免税店6 店亦加入中免会员体系，当前中免会员体系已整合至较完善的程度；3）截至2022年，中免会员总数突破2600 万，现有会员基数较为充沛。
眼视光周观点：如何看待博士眼镜新加盟模式？从夫妻老婆店主角度，1）增收：加盟市场覆盖率较高的连锁眼镜品牌有助于提升消费者信赖度和转化率；博士眼镜将通过抖音本地生活等方式为加盟店导流，多方位赋能加盟店；2）降本：博士眼镜具备深厚的供应链资源，从镜联平台采购综合成本或将比之前更低，且随着门店数量增加、规模体量 显著提升、议价能力进一步增强，进货成本有望持续下降。从博士眼镜的角度，轻加盟模式有助于公司快速提升市场覆盖率和产业链话语权，除了加盟费+平台供货收入外，随着模式的逐步跑通，公司或有望获得更多产业链的投资、赋能机会，例如随着眼镜连锁品牌认可度提升，高毛利自有品牌占比有望显著提升等。
23Q1 线下消费强劲修复，眼视光行业整体景气度向好，整体眼视光板块表现超预期；展望后续，22Q2 增速较弱、因而基数相对较低，而当前眼视光行业景气度较旺，我们预计23Q2 眼视光行业景气度仍有望维持高位，看好眼视光板块，建议关注：1）爱博医疗：作为角塑板块近年增速较为亮眼的企业，公司有望充分享受行业增长+国产市占率提升带来的业绩快速增长；此外，公司离焦镜等新业务有望在今年逐步放量，短期基本面有望表现优异。2）欧普康视：市场主要担忧公司受集采显著影响业绩增速以及未来市占率的不确定性。我们认为公司布局视光终端业务是具有前瞻性的预判措施，角塑是需要复购的产品，已有的庞大患者基数和口碑亦有望助力市占率稳中有升，在集采降价幅度和进度可控的情况下，实际的影响或将随着终端数量的增加和转化率的提升而有所减弱。3）昊海生科：代理亨泰+高端MyOK+自研童享上月上市，公司在角塑产品线延续了多品牌矩阵的策略，未来有望进一步整合协同销售体系，享受近视防控板块红利；眼镜板块仍然建议关注：1）明月镜片：离焦镜有望享受行业高增长红利的同时，渠道力+品牌力有望助力零售渠道市占率稳定增长，今年有望在医疗渠道发力；2）博士眼镜：线下验配强劲修复，抖音本地生活引流加速增长，收购汉高信息、镜联易购后有望实现市场覆盖率快速提升。
黄金珠宝周观点：我们认为黄金珠宝行业景气度仍处上行周期：2022上半年疫后修复力度、速度均好于2020 年；2022、2021 年累计零售额分别为2019 年的116%、117%，行业零售规模较疫情前有进一步增长；2023Q1 零售额同增13.6%，实现疫情后较快复苏。我们预计本轮疫情后将现需求回补，体现在2023Q2-Q4 逐季修复。
黄金保值属性凸显，金饰消费为主流。2023Q1 我国黄金首饰消费量189.61 吨，同增12%，季度金价同增9%，我们估算黄金首饰消费额同增23%、快于金银珠宝零售额的+13.6%，黄金消费的表现好于钻翠珠宝等其他品类，且此趋势自2018 年 以来总体延续。2023Q1 黄金首饰消费量为2021、2019 年同期的112%、101%，在1 月上旬仍受疫情影响的情况下，一季度消费量恢复至超越疫情前水平、展现黄金消费高景气度。
2017 年以来龙头收入增速持续快于行业，23Q1 多家公司业绩超预期，拓店为核心驱动力。FY2023（2022.4.1-2023.3.31）周大福珠宝在中国大陆净开店1631 家，2022 年老凤祥净开店664 家、老庙+亚一606 家，市占率排名前三的品牌同样保持行业前三的拓店速度。板块对比来看，传统黄金2022 年业绩表现更为稳健，2023Q1 修复弹性更大。以镶嵌为代表的时尚珠宝类消费仍待修复。
我们预计2-3 年内渠道仍为核心竞争力，中长期将由门店扩张驱动转向同店增长驱动，品牌力越发重要。当门店数量已达到较高水平、渠道布局相对成熟之时，我们预计品牌将逐步转向存量门店优化调整阶段以谋求同店接力增长。头部品牌周大福、老凤祥除具备门店数量优势以外，在店均销售规模方面同样领先同业，中长期看我们预计龙头优势更加突出。
投资建议：展望2023Q2 及下半年，板块基本面及估值均有望进一步修复，给予行业“看好”评级。重点标的方面，建议关注具备渠道、产品竞争优势的周大福、老凤祥、周大生、潮宏基、菜百股份。
纺织服装周观点：服装方面，当前行业去库存接近尾声，去年市场担心疫情反复，对于消费预期较低，板块调整幅度较大。2022 年 11 月 疫情管控调整后优质服装品牌估值持续修复，目前看多数公司已恢复至合理水平。2023 年1-2 月春节销售旺季结束，且去年收入基数相对较高、北京冬奥会催化运动鞋服需求，1-2 月综合看服装鞋帽零售同比个位数增长，疫情放开后服装消费有所修复，3-4 月份服装需求表现环比持续提升。23Q2 收入基数降低、消费进一步修复，预计公司业绩将继续上行。此外近期具备AI 相关应用的服装企业关注度提升，服装企业有望通过AI 改造实现产业链底层逻辑变革，打造适销商品、进一步降低运营成本。
我们认为要持续关注服装企业下游需求和库存表现，防疫政策调整后港股优质服装公司股价率先反弹，短期估值率先修复，关注 2023 年基本面拐点。我们建议把握两条主线： 服装板块，一方面服装行业精细化运营能力强、直营渠道占比高、供应链柔性化的优质公司管理能力强，有望率先恢复增长；另一方面受益于高景气度延续和国潮崛起，运动鞋服细波司登、安踏体育、李宁、特步国际。此外关注AI 相关应用服装公司，重点关注积极推进AI 改造以抓取时尚趋势、加快打样、加强柔性供应的鞋服公司红蜻蜓、戎美股份。
上游纺织企业方面，22H2 受全球海外高通胀影响下游需求疲软，业绩表现环比上半年有所下滑。23 年伴随海外去库，需求有望逐步回暖，出口占比较高的纺织企业有望受益于下游需求景气度的提升。近期印染行业下游需求修复、纺企补库存预期下，棉价有望筑底企稳，色纱龙头富春染织盈利水平有望得到修复，叠加公司产能快速扩产，业绩增长有望加速。此外毛纺龙头南山智尚积极推进精纺呢绒面料产线改造、服装产线智能化升级，以提升产品结构向高附加值方向延伸，新材料二期产能于23 年逐步投产，有望增厚公司业绩。关注优质行业龙头华利集团、申洲国际，关注色纱行业龙头富春染织、毛纺行业龙头南山智尚。
教育周观点：人口基数稳中有增。05 至17 年出生人数每年均在1500万以上，且稳中有增，因此，我们认为，高教以及职业培训对应人口基数在35 年前有望稳步提升，并且具备渗透率提升逻辑。短期来看，我们预计23Q2 职业教育行业或将进入收获期。建议重点关注职业教育行业的投资机会，我们认为，高教及职教人口基数与渗透率均有望提升，带动职教行业未来稳步增长，短期疫后修复弹性大。建议重点关注：
科德教育、行动教育、传智教育、中国东方教育、中公教育、中教控股、希望教育。
人服周观点：灵活用工高景气，招聘类业务修复可期。灵活用工具有“缓周期”属性，近年来，我国灵活用工一直保持高速增长的态势，我们预计灵活用工收入有望在中长期持续快速增长，招聘类业务收入有望逐步修复。建议重点关注：北京人力。
会展周观点：政策催化下外展复苏。国家频繁出台政策稳定外贸发展，23 年2 月商务部对外贸易司司长指出，"将优先强化贸易促进、密切供采对接，推动国内贸易展会全面恢复线下展，办好进博会、广交会等重点展会"。广交会展览面积与参展企业数再创历史新高。我们预计外展行业有望持续受益于政策催化，强势复苏。建议重点关注：兰生股份。
风险因素：疫情相关风险、宏观经济风险、政策风险、品牌发展不及预期、品牌舆情风险、原材料价格波动、汇率波动。
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