重庆啤酒(600132)：22年经营承压 23年全面改善

　　公司22 年收入/利润同比+7.0%/+8.4%，内部渠道调整+外部场景缺失导致结构升级受阻。23Q1 收入/利润+4.5%/+13.6%，现饮渠道对高档产品表现仍有拖累，但税率优惠带动净利润增长略超预期。展望23 年，公司渠道调整已经接近尾声，人员逐步到位，核心大单品乌苏在原有终端效率恢复的基础上，新渠道新市场扩张+单店提升有望呈现恢复性增长。成本压力缓解+公司优秀的费用管控能力，有望带来利润率的进一步恢复。给予23-25 年EPS 预测3.30、4.04、4.81 元，同步调整目标价至148 元，维持“强烈推荐”评级。
　　22Q4 收入/利润同比-4.0%/-33.6%，与此前披露预告一致。公司 22 年实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 140.39/12.64/12.34 亿，同比+7.0%/+8.4%/+8.0%，与此前业绩快报披露一致。其中， 22Q4 实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为18.56/0.81/0.73 亿，同比-4.0%/-33.6%/-37.3%。现金流方面， 22 年公司销售收现同比+0.7%至151.2 亿，其中Q4 同比-20.0%至18.8 亿，与公司内部渠道调整及全国范围大规模感染影响有关。22 年末合同负债16.1 亿，环比Q3 末减少3.2 亿（21 年末为17.3亿，环比-0.95 亿）。22 年经营性现金流同比+5.3%至37.5 亿。公司每股拟派发现金红利2.60 元（含税），分红比例由21 年的83%提升至99.6%。
　　内外部因素压制，22 年结构承压。22 年公司销量同比+2.4%至285.7 万吨，其中22Q4 销量33.0 万吨（-11.4%），吨价5622 元（+8.4%），高档/主流/经济产品营收分别下滑11.1%/0.4%/7.2%。乌苏、1664 等高档产品在场景缺失以及渠道调整背景下受冲击较大，22 年公司高档/主流/经济产品销量分别+1.8%/+2.6%/+2.6%至67/166/53 万吨，结构升级承压，高档产品销量占比维持23.7%。吨价方面，22 年高档/主流/经济产品吨价+3.2%/+4.9%/+3.7%，乐堡、重啤等中档产品结构升级带来毛利率逆势提升。公司整体22 年吨价同比+4.5%至4915 元。分区域看，公司西北/中区/南区收入分别-5.1%/+11.1%/+14.6%至39.8/59.1/38.1 亿，其中基地市场西北受疫情影响较为严重，销量同比-11.9%至78.6 万吨，中区/南区在大城市计划推动下销量+10.2%/+7.1%至134.6/72.4 万吨。
　　毛利率承压，控费增效维持盈利相对稳定。受原材料成本上涨及结构升级受阻影响，22 年公司千升酒成本同比+5.5%至2434 元，推动22 年公司毛利率-0.46pct 至50.5%，其中高档/主流/经济产品毛利率分别-0.51/+0.09/-0.80pct至61.2%/46.3%/41.3%。22 年公司销售费用同比+5.1%至23.3 亿，其中广告及市场费用同比+7.1%至11.3 亿，销售费用率-0.3pct 至16.6%。管理费用同比+3.4%至5.4 亿，其中工资薪酬+8.2%至2.6 亿，管理费用率-0.13pct 至3.8%。主营税金率/研发费用率分别-0.24/-0.45pct 至6.6%/0.8%，财务费用由-1588 万减少至-5610 万，综合影响下净利率微增0.11pct 至9.0%。22Q4公司毛利率-0.34pct 至55.6%，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率/主营税金率分别+3.85/+1.16/-1.53/-0.74/+0.00pct 至28.2%/6.6%/1.3%/-1.0%/6.8%，销售费用率大幅上升导致净利率-1.96pcts 至4.9%。
　　现饮渠道拖累结构表现，税率下降带来净利率提升。23Q1 公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润40.06/3.87/3.81 亿，同比+4.5%/+13.6%/+13.9%。
　　其中销量+3.7%至82.4 万吨，吨价+0.8%至4864 元，吨价增幅低于预期主要　　系现饮渠道1-2 月恢复较慢拖累高档产品增速所致，高档/主流/经济产品收入分别同比-3.4%/+8.1%/+11.4%。23 Q1 公司千升酒成本同比+5.7%至2667元，产品结构下沉及成本影响下，23Q1 公司毛利率-2.52pcts 至45.2%。主营税金率/营业费用率/管理费用率同比-0.22/-0.76/-0.29pct 至6.2%/12.9%/3.1%，利息收入增加推动财务费用由-747 万减少至-1355 万，税收优惠政策带动税率大幅下降7.78pcts 至18.4%。综合影响下，23Q1 公司净利率+0.77pct 至9.7%
　　渠道调整接近尾声，高档产品有望实现恢复性增长。公司去年末进行架构二次调整，叠加现饮渠道恢复较慢，1-2 月乌苏、1664 等高档产品对整体增速仍有拖累。3-4 月随着场景加速恢复，（3 月社零中餐饮增速同比+26.3%），高档产品如1664 已经实现较好增长。公司对2023 年维持谨慎乐观态度，规划全年实现中高个位数增长。实际从节奏上看，公司H2 基数全面降低，报表有望持续改善，实际可能超额完成目标。渠道调研反馈，当前公司改革进程顺利，核心销售骨干基本到位，逐步进入旺季备货周期，乌苏在原有终端效率恢复的基础上，新渠道新市场扩张+单店提升背景下有望实现较快增长，乐堡、重啤、1664 等产品在公司坚持培育下同样由较强增长动力。成本端看，预计大麦仍有涨幅，但包材成本及运费改善有望构成对冲，预计整体持平略增。
　　投资建议： 22 年经营承压，23 年全面改善。22 年公司在内外部因素压制下，经营明显承压。当前场景压制已经解除，公司组织二次改革已经接近尾声，人员调整逐步到位，核心大单品乌苏在原有终端效率恢复的基础上，新渠道新市场扩张+单店提升有望呈现恢复性增长。成本压力缓解+公司优秀的费用管控能力，有望带来利润率的进一步恢复。给予23-25 年EPS 预测3.30、4.04、4.81 元，同步调整目标价至148 元，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：极端天气影响、原材料上涨超预期、乌苏疆外拓展不及预期等
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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