上海家化(600315)：22年业绩承压 期待23年改革开拓成

　　2022 年公司营业收入、归母净利润分别为71.06 亿元（-7.06%）、4.72 亿元（-27.29%），受到超头主播合作缺失、外部环境动荡、原材料成本上升、特渠业务调整等因素影响，公司2022 年整体业绩承压。23Q1 营业收入、归母净利润分别为19.80 亿元（-6.49%）、2.30 亿元（+15.59%）。公司致力于品牌升级、营销种草、打造爆品、渠道优化，期待公司改革及开拓显效，预计2023-2024年公司净利润分别为6.94 亿元、8.04 亿元，对应23PE27X/24PE23X，维持“强烈推荐”评级。
　　外部环境动荡等多因素致2022 年业绩承压，23Q1 利润端略现恢复。
　　1）2022 全年及Q4：2022 年公司营业收入、营业利润、归母净利润、扣非归母净利润分别为71.06 亿元（-7.06%）、5.44 亿元（-27.75%）、4.72亿元（-27.29%）、5.41 亿元（-20.01%）。其中22Q4 公司营业收入、营业利润、归母净利润、扣非归母净利润分别为17.52 亿元（-3.49%）、1.69亿元（-31.81%）、1.59 亿元（-30.58%）、1.72 亿元（-14.52%）。受到超头主播合作缺失、外部环境动荡、原材料成本上升、特渠业务调整等因素影响，公司2022 年整体业绩承压。
　　2）23Q1：公司营业收入、营业利润、归母净利润、扣非归母净利润分别为19.80 亿元（-6.49%）、2.53 亿元（+7.83%）、2.30 亿元（+15.59%）、2.27 亿元（+7.08%）。
　　2022 年护肤品类整体承压，兴趣电商增长亮眼。
　　1）分产品&品牌：受22 年外部环境及品牌营销投放缩减影响，护肤品类下各品牌营收均呈下滑；个护家清品类维持稳健增长。
　　2022 年，护肤、个护家清、母婴、合作品牌营业收入分别为19.75 亿元（-26.78%）、26.72 亿元（+10.88%）、21.42 亿元（-0.75%）、3.11 亿元（-16.69%）。护肤品类中，玉泽、佰草集、高夫、美加净、双妹品牌营收分别同比变动-30%、-17%、-15%、-13%、-30%；个护家清品类中，六神、家安营业收入分别同比变动+9%、-10%；母婴业务中，启初营业收入同比-10%。
　　23Q1，护肤品类营收同比-8%，其中玉泽、佰草集、典萃、高夫、美加净品牌营收分别同比变动-13%、-18%、+7%、-11%、-9%；个护家清品类营收同比基本持平；母婴品类营收整体同比-10%。
　　2）分销售模式：线下渠道仍贡献主要营收，22 年线下客流受，CS、百货渠道明显下滑；电商渠道持续推进精细化运营，兴趣电商增长亮眼。
　　2022 年，线上渠道营业收入为27.87 亿元（-13.21%），国内电商收入同比-12%，其中兴趣电商+200%（抖音同比+160%、快手同比+4788），特渠业务-29%。2022 年线下渠道营业收入为43.13 亿元（-2.59%），其中商超、CS、百货渠道收入分别同比变化+2%、-20%、-30%；同时，线下渠道持续推动智慧零售转型，屈臣氏 O2O 渠道、社区团购业务、商超 O2O到家业务分别同比增长147%、137%、76%。
　　23Q1，线上渠道营业收入同比-2.9%，国内电商收入同比-5.5%，其中兴趣电商+130%；传统电商-17%；特渠业务+8%。23Q1 线下渠道营业收入同比-8%，其中商超、CS、百货渠道收入分别同比变动-3.7%、+3%、-40%。
　　22 年原材料成本上升，公司盈利能力有所下降。
　　2022 年公司整体毛利率57.12%（-1.61pcts），净利率6.64%（-1.85pcts）；23Q1 公司实现毛利率61.20%（-1.46pcts），净利率11.64%（+2.22pcts）。
　　1）分产品：2022 年护肤、个护家清、母婴、合作品牌毛利率分别为69.36%（-1.86pcts）、55.09%（-0.05pct）、51.67%（+0.59pct）、34.75%（-1.80pcts）；2）分销售模式：2022 年线上、线下毛利率分别为60.46%（-1.65pcts）、54.99%（-1.35pcts）。
　　3）费用率：2022 年销售、管理、研发、财务费用率分别为37.32%（-1.22pcts）、8.84%（-1.51pcts）、2.25%（+0.12pct）、-0.15%（-0.31pct）。
　　23Q1 销售、管理、研发、财务费用率分别为40.68%（+0.91pct）、9.13%（-0.59pct）、1.65%（+0.15pct）、-0.75%（-0.92pct）。
　　2022 年周转速度放缓，外部环境影响下整体营运能力下降。1）2022 年经营活动现金流净额为6.65 亿元（-33.05%），主要系销售收入下滑致销售收现扣除购货付现的经营性现金流同比下降； 23Q1 为4.56 亿元（-17.02%）。2）2022 年，公司期末应收账款为13.24 亿元，应收账款周转天数同比上升13 天；期末存货为9.29 亿元，存货周转天数同比上升10天。23Q1 末，公司应收账款为11.80 亿元，季内应收账款周转天数同比上升9 天；期末存货为10.71 亿元，季内存货周转天数同比上升13 天，预计主要系一季度大促备货所致。
　　盈利预测及投资建议。公司产品研发基础扎实、供应链优质、品牌矩阵覆盖面广，同时致力于推进品牌年轻化、高端化、专业化升级，广泛营销种草、打造爆品，并持续优化渠道结构、改善资源布局。在2023 年内外部环境恢复的背景下，期待公司改革及开拓显效，公司有望呈现“流量+品质”
　　双轮驱动高质量发展。预计2023-2024 年公司净利润分别为6.94 亿元、8.04亿元，对应23PE27X/24PE23X，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：国内消费需求恢复不及预期的风险，新品推广和销售不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，渠道调整不及预期的风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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