银行业周报：6月LPR或非对称下调

本周观点：6 月LPR 或非对称下调
月初多家国股行下调存款挂牌利率，其中2Y 期定期调降10bp，2Y 以上调降15bp。6 月13 日央行公告下调7D-OMO 中标利率10bp 至1.9%，政策利率“降息”靴子落地，后SLF、MLF 等政策利率均跟随性下调10bp。这一背景下，市场对20 日LPR 调降已基本形成共识，但在各期限降幅上观点仍有一定分歧。对此我们观点如下：
一、历史回溯： MLF 降息与LPR 下调百分之百联动LPR 改革后，央行建立了MLF 市场利率与LPR 贷款利率的联动机制。LPR 作为报价行对优质客户执行的贷款利率，成本加成法的定价原理可表示为“1Y-LPR=资金成本+管理成本+风险成本+资本成本+其他调整项”。对优质客户而言，资金成本在贷款定价中权重系数约60-70%，即MLF 等政策利率调整引发全行综合负债成本变动，进而对终端报价产生较大影响。理想状态下，金融体系内将形成“政策利率—市场利率—存款利率—LPR—贷款利率”的传导路径。
回顾2019 年以来MLF、LPR 变动情况，MLF 降息后均伴随月内LPR 同向调整。
2019 年11 月以来MLF 降息单次步长基本在10bp 水平，月内1Y-LPR 降幅同MLF 保持一致，二者利差维持90bp 左右。5Y-LPR 作为中长期贷款（主要是住房按揭贷款）的定价锚，具有一定产业政策指向性，在“房住不炒”原则下，前期下调幅度大体在5bp 左右，普遍低于1Y-LPR 降幅，拉动LPR 期限利差走阔。
22Q2 以来，LPR 经历两次非对称降息修正贷款曲线形态。5 月1Y-LPR“按兵不动”，5Y-LPR 单边下调15bp，凸显产业政策属性，在投资、购房、消费等领域释放一定刺激信号。8 月1Y-MLF 下调10bp，在信贷供需矛盾加大，新发放贷款利率持续走低背景下，1Y-LPR 对应下调5bp；5Y-LPR 下调15bp，助力疏通地产融资链条传导渠道，提振市场信心，修复“畸变”LPR 收益率曲线。
二、本次LPR 下调的空间测算与政策选择
本月内，大行调降存款挂牌利率叠加政策利率降息背景下，我们预计20 日LPR 报价或延续2022 年8 月非对称降息操作，预计1Y-LPR 下调5-10bp，5YLPR下调10-15bp。具体来说：
（1）从银行商业化经营视角分析，仅政策利率调降难以撬动LPR 等幅下调。
在我国利率双轨体制下，市场利率与存贷利率谱系相对分化，“政策利率-市场利率”传导环节相对畅通，但“市场利率-存款利率”传输环节存在堵点。受到货币创造机制改变、一般存款监管考核约束、银行稳存增存诉求等致使存款成本存在一定刚性，OMO、MLF 等利率调降难以撬动存款利率下调。从商业可持续角度出发，若想实现LPR 等幅下调还需借助其他方式改善银行综合负债成本。
存款挂牌利率下调、“类活期”特定存款管控、政策利率降息三次操作完全落地后，累计或改善国股行负债成本超10bp，LPR 存在一定调降空间。4 月部分中小银行补降存款挂牌利率，5 月利率自律机制下发通知管控协定、通知存款等高成本“类活期”存款定价，6 月国股银行集中下调部分存款挂牌利率。若按全成本法定价，测算这些成本管控举措完全落地后有望推动国股样本行综合负债成本改善约9.8bp。本周内央行下调7D-OMO 利率10bp，1Y-MLF 利率跟随下调10bp，市场利率同频下调进一步带动报价行市场化负债成本出现改善，其中民生、华夏、浦发等市场类负债占比较高的股份行更为受益。综合来看，年内多次“降息”操作落地后，预计可累计改善样本行综合负债成本约11.5bp，为后续LPR 调降提供一定操作空间。
但需注意，若按边际成本法定价，6 月LPR 报价调整幅度则主要取决于月初国股行挂牌利率下调及月中OMO、MLF 降息带来的短期负债成本改善幅度。这一情况下，预计负债端成本改善较难支撑LPR 报价较大幅度下调，最终LPR降息幅度或仍有很大成分出于政策考虑。
（2）当前LPR 利率曲线仍相对陡峭，5Y-1Y 利差仍有收窄空间。一方面，经过2022 年两次非对称下调后，当前5Y-1Y LPR 期限利差已收窄至65bp，但距离法定基准利率运行时期内合意利差55bp 仍有10bp 左右空间。若本次LPR延续非对称下调，1Y 期调降5bp，5Y 期调降15bp，对应期限利差将收窄至55bp，同前期LPR 改革前合意水平一致。
另一方面，当前经济下行压力仍然突出，投资端数据出现连续疲软，基建投资增速下滑；地产方面，新房销售复苏暂缓，4、5 两月样本城市商品房销售数据环比走弱，购房需求相对疲软，新发放按揭贷款利率下行趋势不改，同5Y-LPR定价锚倒挂程度拉大，按揭贷款“早偿率”明显抬头，住房金融增长相对困难。央行数据显示，3 月新发放按揭贷款利率4.14%，较去年年末下行12bp，同5Y-LPR 倒挂幅度走阔至16bp。此时，房价上行期的房地产相关金融调控政策已不合时宜，进一步修正收益率曲线形态必要性仍强，LPR 长端利率若“顺势”下调15bp，基准利率将同市场定价更为贴合，同时也可达到稳定房地产销售、刺激投资需求回暖等效果。
三、LPR 下调后存量贷款滚动重定价将再度加大银行NIM 压力，预计负债成本管控持续性强，仍可有进一步措施
预计本次LPR 报价下调将基本消耗前期降息带来的负债成本改善空间，NIM 承压状态难改。根据上文测算，月内国股行存款挂牌利率下调叠加OMO、MLF降息10bp 可驱动样本行负债成本改善5bp 左右。本次LPR 跟随降息将形成存贷基准利率降息对称式闭环，消耗前期负债成本改善空间。受年初重定价等因素影响，1Q23 商业银行NIM 为1.74%，较2022 年再度下行17bp，其中国有行和城商行分别为1.69%、1.63%，均触及历史低位。根据利率自律机制发布的《合格审慎评估实施办法（2023 年修订版）》（简称EPA），净息差评分“警戒线”设定为1.8%，当前行业NIM 水平明显承压，不利于经营可持续性 和稳定性。
NIM 承压背景下，进一步负债成本管控措施亟待出台。经济“弱复苏”背景下，市场融资需求仍相对疲软，年初以来“需求不济、供给不控”情况下，新发放贷款利率下行压力未有明显缓解。同时，伴随LPR 调降，后续季度内到期续作的中长期贷款重定价压力加大。NIM 持续承压背景下，压降负债成本紧迫性有所提高。
税期等多重因素共振驱动资金利率有所上行，6 月信贷景气度恢复情况尚待观望。本周资金利率边际上行，截至6 月16 日，DR001、007 分别录得1.93%、1.94%，较上周上行68、13bp，主要原因或在于：
（1）15 日为本月缴税截止日，税期前后2-3 个工作日资金面短期收紧情况较为普遍。
（2）下周22 日节假日临近，7 天期资金可实现跨节，预计下周隔夜期利率仍有一定上行空间。
（3）周内债市调整较大，杠杆高企情况下资金利率波动性走高本周受央行超预期降息及政策面“稳增长”预期升温等因素影响，债市波动较大，10Y 国债利率呈“深V”走势。14-16 日10Y 国债上修幅度近5bp，国常会消息落地后夜盘交易相对平稳，但仍需关注一揽子政策陆续出台后预期改变对债市利率走势影响。而流动性相对宽松环境下当前杠杆水平较高，月内R001 日均成交量升至7.53 万亿峰值，止盈压力下机构资金需求走强，短端资金利率波动较大。
整体来看，周内资金面转紧受多重因素共振驱动，同年内1-2 月贷款高增致使大行融出规模下降的行情略有不同，融资需求端未有明显起色情况下，月内信贷景气度恢复情况仍有待进一步观察。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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