德赛西威(002920):过去半年验证ALPHA!展望23H2议价权与IPU02

2023-06-25 15:25:04 和讯  申万宏源研究刘洋/洪依真/黄忠煌
  投资要点:
  过去半年德赛西威发生了什么?股价明显调整,但基本面体现韧性。1)2022 年8 月到2023 年5 月,汽车指数、智联汽车代表公司的股价调整,其中德赛西威股价调整41%。
  6 月反弹后,自2022 年8 月至今调整18% 。2)2022 年10 月,投资者的担心包括同行业竞争、新进入者。而在当前2023 年6 月,目前较为乐观。3)首先,行业竞争和价格压力,促成头部公司对新进入者、对海外客户较大的竞争优势,成为了利好。“减配”、“年降”等市场担心的压力,促成了代工厂、硬件巨头进入的难度。而国内智联汽车高性价比,对出海非常有利(海外车厂相对价格较好)。4)其次,降价预期落地后,有能力低价报价的公司往往是持续经营假设好的公司,而且毛利率并不下降。由于大客户存在一次性年降、给与高产量的趋势,这很利于综合能力强的供应商。且由于“方案化”能力存在,甚至毛利率并不下降。5)再次,替代品,比如汽车大模型,是在奖励德赛西威等有财力和人力持续研发的企业。由于国内传感器方案风靡(制造业优势),一旦大模型风靡(类似谷歌PaLM-E),预计国内核心供应商也会是大模型最佳工程落地厂商。
  德赛西威成长Alpha,除了管理与治理因素,可看做四个因素乘积。1)四因素是,单车价值、渗透率、市占率、乘用车出货量。2)正文回溯2019H1-2022H2,每个半年上述因素增长过程。尽管乘用车同比增速/新能源渗透率面临短期压力,但单车价值/市占率/渗透率等Alpha 因素是容易被低估的。平台化订单的粘性也很重要。3)单车价值:
  2020H1 出现了ASP 1.4 万元的情况,当前已经可以突破2 万元。4)渗透率:除了座舱电子,典型ADAS 的渗透率从5%-20%提高到40%-55%。5)市占率:德赛西威在几乎所有需要快速低成本量产的新产品(例如高速ADAS、性价比ADAS、第四代座舱、部分传感器)都市占率超过20%,甚至超过50%。客户包括新势力、合资品牌、自主品牌
展望2023H2,投资者关心两大因素:毛利率、IPU02 的装配率。1)对于前者,通过平台化能力解决对上游议价权,历史经营性净利率验证。2)对于后者,预计SOC 解决算力问题需1 年时间,即在2023H2 开始恢复、弥补,甚至成为爆品。
  Beta 不再拖累。1-5 月累计乘用车销量增速达到5.3%(上险量口径)或10.0%(乘联会口径)。德赛西威ADAS 在2023 年量产的主要是理想与小鹏,近期存在催化剂。
  维持“买入”评级。预计2023-2025 年收入为194.6、254.3、328.5 亿元,利润为16.05、22.08 亿元、28.03 亿元。成长重心从单车价值、渗透率、市占率三成长,到全球拓展和进入智能网联。过去半年基本面体现Alpha。
  风险:2023 年相对低迷的宏观环境和汽车减配压力。
【免责声明】本文仅代表第三方观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。
(责任编辑:王丹 )

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