桐昆股份(601233)：开启炼化新征程

　　事件：2023 年6 月26 日，公司公告拟携手新凤鸣投资86 亿美元，在印尼北加里曼丹工业园区建设1600 万吨/年炼化一体化项目，项目建设周期为4 年，投产后预计可实现年均营业收入104 亿美元、年均税后净利润13 亿美元。
　　进军炼化补齐产业短板，减油增化竞争力突出。1）项目方案：印尼项目规划建设1600 万吨/年炼油装置，下游年产430 万吨成品油、485 万吨PX（最大产能可达520 万吨）、170 万吨纯苯、52 万吨醋酸、45 万吨硫磺、70 万吨丙烷、72 万吨正丁烷、50 万吨FDPE、37 万吨光伏级EVA、24 万吨聚丙烯等。其中成品油、硫磺等产品由印尼国内市场消化，PX、醋酸、苯、丙烷等产品由中国市场消化，聚乙烯、EVA、聚丙烯等产品由中国、印尼及东盟市场共同消化。2）产品结构：项目通过配套渣油加氢、柴蜡油加氢等重质原料加工装置，最大化生产化工原料，化工品收率超过70%，其中PX 收率超过32%（PX 产能/炼化产能），在同类型项目中位居前列。
　　长丝巨头强强联合，股权协同开启共赢新篇章。1）此次项目实施主体为泰昆石化，桐昆股份为实际控股股东。其中华灿国际和上海青翃分别持有泰昆石化90%、10%的股权，而桐昆香港（桐昆股份全资子公司）和罗科史巴克（新凤鸣全资子公司）则分别持有华灿国际51%、49%的股权，桐昆股份通过桐昆香港和华灿国际两层股权架构，对印尼项目拥有实际控制权。2）印尼项目的启动标志着两大长丝巨头的战略融合，未来双方还将在广西钦州布点炼化下游产品的深加工基地（此前公司已公告收购广西桐昆65%的股权），以满足国内云、贵、川以及广西、广东等省份及“一带一路”沿线国家对下游化工产品的需求。
　　项目总投资86 亿美元，建设周期4 年，资本开支节奏可控。根据公告披露，项目总投资金额为86 亿美元，其中银团贷款融资60 亿美元，自筹资金26 亿美元，按持股比例换算，公司需承担的资本金部分为11.9亿美元，考虑到4 年的建设周期，年均投资规模在3 亿美元左右（公司近三年经营现金流均值为24 亿元），整体资本开支节奏可控。
　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2023-2025 年归母净利润35、51 和67 亿元，按2023 年6 月26 日收盘价计算，对应PE 分别8.9、6.1 和4.6倍。周期底部投资价值凸显，大炼化项目启动打开远期成长空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：审批进度不及预期、炼化市场竞争加剧、跨国经营风险
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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