Keep深陷盈利困局：用户投诉不断，上市前夜高盛退出，腾讯、高瓴或排队套现！

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　　本文系信号财经研究室出品，作者至诚

　　近期，三次递表的Keep终于通过了港交所上市聆讯，冲刺港股运动科技第一股。公司上市一波三折背后，盈利问题一直困扰着keep，四年烧钱33亿流血上市；想靠奖牌打破思路，却又陷入增收不增利、毛利率下滑的窘境；在公司上市前夜，国际投行高盛突然退出，纪源资本、高瓴资本等顶级vc、pe们也在磨刀霍霍。所以，等待keep前面的到底是一波造富狂潮还是一轮韭菜的洗礼？

　　上市一波三折，Keep深陷盈利困局

　　2021年便有keep打算赴美上市的消息，此后keep转战港交所，分别在2022年2月、9月以及2023年3月三次递表。公司多次递表背后，一个突出的问题摆在面前，keep到底何时盈利？

　　截至目前，Keep是中国及全球最大的在线健身平台，12个月平均拥有3640万的月活用户，拥有362万的订阅会员，同时在健身应用程序及智能健身设备品牌中排名第一，分别拥有30.8%及25.7%的市场份额。

　　但就是这么一家头部运动科技公司，依然未能实现盈利，只得通过持续不断的烧钱模式来扩大用户量、提高用户留存率。根据公司财报，2019年至2022年，Keep营业收入分别6.63亿、11.07亿、16.20亿、22.1亿；同期经调整亏损分别为3.66亿、10.64亿、8.27亿、10.67亿，四年烧钱大约33亿元。

　　持续的亏损背后，一方面公司营业成本高企；另一方面，公司对销售及营销开支、行政开支、研发开支的持续投入。但是，在公司大笔投入之后，公司用户并没有明显提高，用户留存率还存在下滑趋势，未来商业模式能否跑通尚存不确定性。

　　营业成本高企背后，运动科技公司是一家资产较重的企业。公司持续不断的推出新的品牌运动产品，比如自营的运动手环、瑜伽垫、跑步机等运动器材，这些产品都需要高投入；

　　keep致力于打破思路的虚拟体育赛事，也是需要高投入的奖牌制作成本。为此，公司不惜牺牲毛利率来提高用户参与度，2022年毛利率下滑至40.7%。彼时市场传言，Keep靠着卖奖牌赚了5个亿。是不是赚5个亿不清楚，公司在虚拟体育赛事2022年多投入了1.3亿倒是真的，而且伴随着公司整体毛利率的下滑。

　　彼时市场分析，奖牌能在短期内制造营销热点，带动Keep在社交媒体上的出圈和自身盈利增长，但一家公司只有在主营业上能够获得稳定的收入来源，才算是完整地跑通了商业模式。

　　用户增长疲软，深陷投诉风波

　　其实，keep商业模式能否跑通关键还是看公司的用户增长和留存率。现实情况是，公司通过大量的销售推广、研发投入、奖牌投入，并没有让公司用户出现明显的增长。

　　首先，公司近四年营业成本分别为3.9亿、6.07亿、9.43亿以及13.12亿，虚拟体育赛事成本从2021年的2%飙升至7.4%，2022年奖牌制作成本陡增1.3亿。公司表示，此举主要为了激励用户积极参与平台健身活动。

　　但是，公司用户的参与度明显开始下降。于2019年、2020年、2021年及2022年，公司每名月活跃用户的月均锻炼次数分别为4.3次、5.0次、 4.1次及4.8次，而每名订阅会员的月均锻炼次数分别为13.5次、10.9次、7.2次及7.8次。

　　其次，公司除了大手笔推出新款产品，还投入大量的销售及营销费用、研发开支来推广公司产品、提高用户活跃度。根据财报，公司近4年分别投入销售及营销开支2.96亿、3.02亿、9.56亿及6.46亿，2021年公司为提高用户获取大笔投入近10个亿，2022年研发开支也投入了5.4亿。

　　不过，公司季度月活用户表现并不稳定，平均月活稳定增长，但增速放缓；2021年四季度月活下滑1.3万，2022年第三季度较2021年大幅下滑，2023年一季度较2022年同期少了8000人。即便公司大幅增加销售及营销开支，公司平均月会员留存率从2020年以来持续下滑，如何留住用户成为摆在keep面前的一道难题。

　　用户增长缓慢，keep就通过提价来实现收入增长。2022年，在月活跃用户于仅增长6%的情况下，会员订阅及线上付费内容的收入为8.94亿元，同比增长60.4%。

　　在黑猫投诉平台，keep深陷各种投诉风波，比如公司直播课导播私自禁言，比如公司奖牌质量、推迟发货的问题以及自动付费问题提示不清楚导致用户面临大量损失等等。

　　在招股书中，公司也披露了多次处罚的情况，比如在产品销售页面使用未经识别的措辞被罚款3万元，比如销售误导性的健康食品被主管部门警告、没收违法所得并罚款。

　　上市前夜，保荐商高盛突然退出

　　就在公司通过聆讯前夜，6月19日，Keep公告，同意终止委任高盛(亚洲)有限责任公司为其整体协调人，自6月17日生效。截至公告日期，中金公司为其整体协调人。

　　keep上市前夜，高盛为何突然退出？就在此前，高盛已经退任第四范式、科笛集团(02487.HK)、药师帮(09885.HK)等公司的整体协调人。对于高盛突然退出，业内人士对信号财经表示，“高盛退出keep保荐商应该和keep本身质地无关，大概率是因为高盛近期业绩下滑严重，很多董事总经理面临辞任而无暇东顾”。

　　根据公开消息，在6月下旬高盛被爆出大幅裁员，裁员的目标则是董事总经理级别的岗位。其中一位知情人士称，约125名董事总经理将失去工作，其中一部分人来自于投资银行部门。

　　据透露，裁员行动还没有完全展开。这是高盛大幅节支计划的一部分，不到一年时间内高盛至少已进行了三轮裁员。其实，高盛裁员并非个例，此前大摩、小摩、花旗等均有大幅裁员消息。

　　keep着急了？明星资本或排队套现

　　Keep创始人兼CEO王宁是一名“90后”创业者，他是运动爱好者，也是减肥成功者，临近大学毕业时，他曾从180斤减至130斤。由于减肥成功，引来不少资本加持。

　　创业前，他曾在猿题库实习， 2014年夏天，王宁拉上老同学和猿题库同事组成团队，借住在朋友朝外SOHO一间没有阳光的会议室里开始写代码。

　　2015年2月，Keep正式上线，当天王宁在微信朋友圈里写下了创业愿景：“让100%的人都能像10%的健身达人一样高质量的健身。”

　　keep用户中将近80%是30岁以下的年轻人，24岁的王宁创业，也引来不少80后投资。这其中就包括BAI合伙人汪天凡、GGV合伙人李浩军、五源资本合伙人袁野。他们都是当时投资圈的80后新人，年龄最小的汪天凡只比王宁大一岁。

　　上市以来，公司共经历9轮融资，累计融资金额6.48亿美元，最新估值26.55美元，近乎200亿人民币的市值。A轮融资成本只有0.13美元，VENTECH CHINA投资1185万，目前持股2.45%，持股市值6500万美元，一笔投资浮盈38.6倍。

　　纪源资本则参与了公司A轮、B轮、C轮、D轮、E轮、F轮，合计持股14.73%，信号财经统计数据显示，纪源资本累计投资6.47亿，目前浮盈3.34倍。

　　软银在F轮投资4880万股，持股占比9.48%，投资成本2亿美元，目前浮盈5000万美元；腾讯则在C1轮到F轮参与投资，累计投资额6251万美元，目前持股6.37%，浮盈1.7倍，豪赚1亿美元。

　　高盛虽然退出了保荐商，但却在D轮投资keep大约5000万美元，目前持股4.72%，浮盈1.5倍，豪赚7000多万美元；高瓴本身就有普通股，并在F轮投资了3000万美元，目前F轮这笔投资浮盈近乎1倍。

　　信号财经查询公司招股书，除了要求实控人王宁有6个月禁售期，并无对上市前投资者或其它股东有任何禁售期要求，这意味着keep上市之日，高瓴、软银、高盛们就可以套现。

　　写在最后：

　　虽然keep处于运动科技龙头地位，市场份额较大，但公司产品护城河不强，目前尚未实现盈利，处于持续烧钱阶段，公司在估值洼地的香港能否获得投资者认可，这里要打个问号；

　　根据上文分析，keep盈利困局待解，用户增长乏力，持续的资金投入并没有获得用户的稳定增长，用户留存率反而处于下滑态势，截至目前尚无法判断公司是否能够实现盈利？

　　在keep拓展新的增长业务的同时，公司实现了增收不增利，毛利率持续下滑的态势，未来能否扭转颓势也存在不确定性。

　　最后，keep上市一波三折背后，资本方明显着急了。虽然公司迎来了腾讯、高瓴、纪源资本等明星资本加持，但由于公司对上市前投资者并没有设定禁售期承诺，大部分的资本存在套现需求。而且，港股目前的市况及较高的破发率也会倒逼资本方抛售离场。

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