曼恩斯特(301325)深度研究报告：拓锂电涂布之际 御国产替代之风

　　深耕涂布技术多年，行业龙头乘势锂电东风
　　营收高增：公司深耕涂布领域，主要从事涂布模头及其配件、涂布设备的研发、生产和销售。2022 年，公司实现营业总收入4.88 亿元，同比增长104.06%，23 年Q1，公司实现营收1.51 亿元，同比增长87.38%，公司近年业绩的快速增长系国内锂电池需求高增，带动涂布模头订单大幅增加。
　　盈利亮眼：2020-2023 年Q1，公司归母净利润分别为0.6/0.95/2.03/0.67 亿元，同比增长1.98%/57.96%/113.45%/124.10%，盈利增速较为亮眼。公司的主要产品为高精密狭缝式涂布模头，产品溢价较高，叠加细分赛道竞争厂商较少，由此为公司利润贡献主要增量。
　　发力极片生产前端环节，定制化设计+完善售后助力国产替代
涂布工序段价值量高。锂电涂布对电池基本性能起决定作用，涂布干燥及溶剂回收环节的设备、人工、厂房成本约占电池制造全工序54.71%，设备投资额约占40%，价值量较高。
　　公司模头产品发力狭缝挤压式涂布关键环节。狭缝式挤压涂布工艺综合对比最优，是未来的发展方向。模头设计对狭缝式挤压涂布的面密度一致性起关键影响，公司的狭缝式挤压模头产品位列本土企业第一，世界排名前三。
　　产品差距较海外对手不断缩小，研发持续领跑本土公司。公司模头产品技术门槛高，且在多年的研发投入下，在技术指标差距上较海外竞争对手不断缩小，面密度一致性上已优于对手。从专利角度看，公司在涂布模头领域专利数量远高于本土竞争对手，由此带来的高产品力快速得到市场认可，产销率始终维持高位。
　　公司狭缝式模头“定制化设计+完善售后”助力国产替代。锂电设备非标属性强，需进行模头定制化设计才能更好配合实际生产。国际品牌厂商大多提供标准化模头产品，无法匹配国内实际需要，公司可从模头前段研发到终端交付全流程开展定制化服务，具备较强竞争优势。此外，公司拥有强大售后团队，免费提供服务的同时可对大客户驻点售后，服务品质上领先于国际竞争对手。
　　大客户拓展效果显著，模头需求短期无忧。公司深度绑定比亚迪，22 年销售占比达60.93%，并同时向安脉时代（宁德时代控股49%）、中创新航、瑞浦兰钧和江西赣锋锂电等头部企业出货。大客户订单稳定性好，且一旦通过供应商评估便不会轻易变更，由此对公司业绩增长构成支撑。
　　涂布模头市场空间巨大，非锂涂布打开想象空间
全球涂布模头市场空间有望保持高速增长。我们测算下，预计到2025 年，全球锂电池需求2487 GWh，22-25 年CAGR 39.47%。乐观下，25 年全球涂布模头市场总空间为30.62 亿元，22-25 年CAGR 60.40%；考虑涂布模头耗材属性，累加替换模头增量后，预计25 年全球涂布模头市场总空间为36.67 亿元，22-25 年CAGR 70.71%，公司作为涂布细分赛道的龙头公司，有望充分享受行业红利。
　　半导体先进封装及钙钛矿涂布打开业绩想象空间。公司布局非锂涂布业务，在半导体先进封装领域，正积极拓展面板级扇出型封装涂布，在钙钛矿领域已实现产品出货。大模型逐步落地带来智算市场发展方兴未艾，先进封装技术或提前迎来春天；钙钛矿电池作为第三代电池片技术市场空间巨大，公司对口客户纤纳光电在钙钛矿领域已实现组件量产，由此公司有望享受从0-1 的产业红利。
　　投资建议：公司是涂布细分领域龙头企业，深度绑定比亚迪、宁德时代等下游大客户，有望充分受益于锂电装机高增带来的业绩红利，与此同时，公司非锂涂布业务有望逐步放量，进一步打开业绩增量空间。我们预计公司2023-2025归母净利润为3.48/5.58/8.91 亿元，当前市值对应PE 分别为36/23/14 倍。参考可比公司估值，给予公司2023 年40x PE，对应目标价116 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：公司模头产品研发不及预期；产能释放不及预期；行业竞争加剧等。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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