申通快递(002468)：能力提升进入质变阶段 静待业绩持续高速增长

　　持续激烈的价格战风险较小，需求复苏确定性强。
　　价格战判断：监管不允许持续激烈的价格竞争，规模效应递减乃至规模负效应挑战和通达稀薄的单票毛利（0.11 元-0.32 元），导致企业打不起持续激烈的价格战；同时，价格手段并非提高市占份额的最优策略。但我们认为，灵活适度的价格策略将成为较长时期内的行业常态。
　　行业需求判断：2023 年件量增速超15%的可能性较大，可预见的时间内，受益于退货件增长和小件化趋势，件量增速将收敛于但高于网上实物商品零售额增速（2023 年前5 月为11.8%），保持10%左右增速。
　　申通能力提升已从量变进入质变，业绩持续高速增长趋势日渐明朗。
　　能力质变带动市占份额持续创上市以来历史新高（2023 年前5 月为12.9%），迎来扣非净利润拐点（2021 年-9.4 亿元，2022 年3.1 亿元，1Q2023 达1.3 亿元）。申通仍处于规模正效应阶段，后续有很大的改进空间：①运输环节，2022 年为提升服务质量，增加发车频次导致单票运输成本增加0.04 元，同期圆通仅增加0.01 元，多增加的0.03 元意味着将来的下降空间。②派件环节，很好地诠释了申通“藏富于加盟商”（与网点调整及扶持等因素有关），2022 年申通单票派费提高0.24 元，比圆通多提高0.07 元，比韵达多提高0.04 元。此外，申通2022 年单票派费占收入比+2.8pp，增幅比圆通多2.7pp，比韵达多3.4pp，这些差额都是将来规模效应进一步加强后，申通可以实现的相对增长空间。
　　投资建议：申通的拐点和阿里赋能尚未被充分计价，重视投资机会年初以来的相对收益是对申通边际向好的认可，偏弱的市场情绪未充分计价多重利好，申通后续有望迎来更大的投资机会。我们测算2023 年-2025 年归母利润分别为6.8 亿元、14.3 亿元和20.4 亿元，当前市值165.6 亿元，对应24.3x，11.6x 和8.1x。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　价格战恶化；油价及人工成本上涨；消费复苏不及预期；监管政策变化。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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