中国中免(601888)：经营磨底 静待旺季拐点

　　经营承压股价磨底，拐点渐近逢低布局
　　公司于6 月29 日召开股东大会并举办公开交流。2023 年中免进入提质提效新阶段，对供应链/会员/运营/IT 体系整合重塑，加快存量项目升级和储备项目建设步伐。年初以来免税销售额表现平淡导致股价承压，我们认为从需求环境、公司库存周期来看，23 年下半年到24 年销售收入和净利润率有望同步改善，下半年催化包含海南日销有望回升，机场店经营正常化，项目升级落地，市内店政策预期升温。我们预计23/24/25E EPS 3.89/5.63/6.77 元，目标价128.37 元（给予33X 23PE，可比公司Wind 一致预期23 年PE 均值32X，离岛免税景气延续，公司龙头地位稳固，给予溢价），维持“买入”。
　　1H23 日均销售额承压，2H 销售额及盈利能力环比有望改善据海南统计局和海口海关，1-5 月海南12 家离岛免税店总销售额289.32 亿，6.22-6.24 端午假期离岛免税日销达0.87 亿，6.25-6.29 日销约0.66 亿，消费意愿转弱，海南免税表现平淡。出入境客流爬坡，高端品类备货周期较长，口岸免税销售恢复进度有所延滞。展望2H 假期增加，客流恢复有望带动销售环比改善。中免23 年重心为向管理要效益，公司通过优化品类/会员机制，加强供应链/库存/外汇管理等开源节流，我们预计2H 精品备货不足、外汇汇率上涨、租金计提对利润率的扰动或逐步弱化，盈利能力有望环比改善。
　　据管理层，23 年底库存周转有望回归正常水平。
　　项目升级优化客户体验，客流新增量有望驱动长期成长据中免股东大会交流，Prada 和Gucci 新海港免税城门店将于2H23 开业，LV 等顶奢完税专卖店有望于23 年底入驻海棠湾2 期（湖心岛），顶奢进驻有望进一步推动品牌/品类结构升级，提升中免品牌力。此外，海棠湾现有一期AB 区计划扩大面积，一期二号地（C 区）将于9 月30 日开业。面积扩容后品类分区更加明确，有利于免税城品牌形象提升和购物体验优化。立足中长期，海口新海港码头投入使用在即，23-24 年三亚免税城三期等重磅新项目或逐步落成，随着海南自贸港建设逐步推进，多因素合力有望撬动高端商务/休闲客流新增量。
　　中长期维度看好行业景气和新项目成长，调整目标价至128.37 元考虑销售低于预期及毛利率拖累， 我们预计23/24/25E EPS 为3.89/5.63/6.77 元（前值：4.71/6.36/7.8 元），调整目标价至128.37 元（对应33x23PE，可比公司Wind 一致预期23 年PE 均值32X，离岛免税景气延续，公司龙头地位稳固，长期看规模/运营/供应链先发优势明显，给予溢价，前值193.11 元），“买入”。
　　风险提示：新冠疫情反复风险；免税政策变动风险；市场竞争加剧风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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