东阿阿胶(000423):刮骨疗伤 君子豹变

2023-07-10 15:35:08 和讯  华泰证券代雯/张云逸
  新人新能量,冬去见春生
  东阿阿胶过去通过高举高打实现品牌价值的提升,而与合作伙伴、消费者沟通不足。2019 年随着市场容量饱和与渠道库存高企,公司三张报表进入衰退,此后公司不断求变,从2020 年利润表扭亏到2021 年细枝末节变革直至2022 年新任总裁程杰进入公司、大刀阔斧改革、注入新能量。我们认为公司资产负债表与现金流量表基本修复完毕、利润表将迎来强劲势头,预计2023-25 年实现营收49.5/61.0/75.5 亿元(同比+22/23/24%),归母净利11.1/14.9/19.6 亿元(同比+42/35/31%),给予2023 年PE 34x(可比公司均值34x),目标价58.45 元,调高评级至“增持”。
  高层变动,中层换血,宣告新生
  1)亏损后华润集团充分介入,华润系:阿胶系在非独立董事席位从2018年3:4 变至2022 年5:2、高管席位从2020 年2:7 变至2022 年3:3;2)新任总裁程杰2022 年初进入公司、全面主导内部变革,对内推进组织重塑(47个二级组调整了35 个)与人员优化(中层以上60%人员变动),对外推进业务重塑,以“春雷行动”铁腕整顿市场秩序,维价阿胶块999 阿胶浆333、价格到位率从1 月20~30%稳步升至至9 月80~90%;3)7 月启动“炼行计划”,为期近一年,聚焦重点省中心,带动动销提升,公司在阿胶品类的市场份额从2Q22 的56%稳步提升至2M23 的67%。
  稳住阿胶块,巧干阿胶浆,培育消费品
  我们预计2023-25 年阿胶系列产品收入45.9/57.2/71.6 亿元(+24/25/25%yoy):1)阿胶块因缺少宣传近年市占率下滑,在品牌唤醒下未来市占率有望稳步回升,十四五末发货量有望重回十三五期间平均水平1200 吨,预计2023~25 年收入同比+15/20/20%;2)复方阿胶浆告别礼品市场、回归药品属性,有望借助医保解限与高质量循证依据(癌因性疲乏)冲击30 亿大品种,预计2023~25 年同比+30/40/40%;3)我们预计其他产品2023~25 年同比+40/17/18%,其中阿胶糕从山东北京向全国市场迈进、有望25 年冲刺8~10 亿元,阿胶粉20 年上市、凭借便利性23 年有望培育为亿元品种。
  盈利能力有望持续修复,调高评级至“增持”
  我们预计公司终端价格体系的稳定维护、原材料成本仍有优化空间、高毛利业务的扩张,有望带动十四五期间净利率恢复至25~30%。我们预计2023-25年实现营收49.5/61.0/75.5 亿元( 同比+22/23/24% ), 归母净利11.1/14.9/19.6 亿元(同比+42/35/31%),给予2023 年PE 34x(可比公司均值34x),目标价58.45 元,调高评级至“增持”。
  风险提示:纯销不及预期,价格体系波动风险,新品培育不及预期等。
【免责声明】本文仅代表第三方观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。
(责任编辑:王丹 )

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