东阿阿胶(000423)：刮骨疗伤 君子豹变

　　新人新能量，冬去见春生
　　东阿阿胶过去通过高举高打实现品牌价值的提升，而与合作伙伴、消费者沟通不足。2019 年随着市场容量饱和与渠道库存高企，公司三张报表进入衰退，此后公司不断求变，从2020 年利润表扭亏到2021 年细枝末节变革直至2022 年新任总裁程杰进入公司、大刀阔斧改革、注入新能量。我们认为公司资产负债表与现金流量表基本修复完毕、利润表将迎来强劲势头，预计2023-25 年实现营收49.5/61.0/75.5 亿元（同比+22/23/24%），归母净利11.1/14.9/19.6 亿元（同比+42/35/31%），给予2023 年PE 34x（可比公司均值34x），目标价58.45 元，调高评级至“增持”。
　　高层变动，中层换血，宣告新生
　　1）亏损后华润集团充分介入，华润系：阿胶系在非独立董事席位从2018年3:4 变至2022 年5:2、高管席位从2020 年2:7 变至2022 年3:3；2）新任总裁程杰2022 年初进入公司、全面主导内部变革，对内推进组织重塑（47个二级组调整了35 个）与人员优化（中层以上60%人员变动），对外推进业务重塑，以“春雷行动”铁腕整顿市场秩序，维价阿胶块999 阿胶浆333、价格到位率从1 月20~30%稳步升至至9 月80~90%；3）7 月启动“炼行计划”，为期近一年，聚焦重点省中心，带动动销提升，公司在阿胶品类的市场份额从2Q22 的56%稳步提升至2M23 的67%。
　　稳住阿胶块，巧干阿胶浆，培育消费品
　　我们预计2023-25 年阿胶系列产品收入45.9/57.2/71.6 亿元（+24/25/25%yoy）：1）阿胶块因缺少宣传近年市占率下滑，在品牌唤醒下未来市占率有望稳步回升，十四五末发货量有望重回十三五期间平均水平1200 吨，预计2023~25 年收入同比+15/20/20%；2）复方阿胶浆告别礼品市场、回归药品属性，有望借助医保解限与高质量循证依据（癌因性疲乏）冲击30 亿大品种，预计2023~25 年同比+30/40/40%；3）我们预计其他产品2023~25 年同比+40/17/18%，其中阿胶糕从山东北京向全国市场迈进、有望25 年冲刺8~10 亿元，阿胶粉20 年上市、凭借便利性23 年有望培育为亿元品种。
　　盈利能力有望持续修复，调高评级至“增持”
　　我们预计公司终端价格体系的稳定维护、原材料成本仍有优化空间、高毛利业务的扩张，有望带动十四五期间净利率恢复至25~30%。我们预计2023-25年实现营收49.5/61.0/75.5 亿元（ 同比+22/23/24% ）， 归母净利11.1/14.9/19.6 亿元（同比+42/35/31%），给予2023 年PE 34x（可比公司均值34x），目标价58.45 元，调高评级至“增持”。
　　风险提示：纯销不及预期，价格体系波动风险，新品培育不及预期等。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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