顺鑫农业(000860)：升级带动结构跃迁 业务改革持续提速

　　投资摘要：
　　大众消费龙头，地产拖累下业务聚焦于白酒和猪肉。公司早期业务繁杂以猪肉和饮品、种植等农业类为主，2014 年开始剥离整合，目前白酒、猪肉业务营收占比90%以上、白酒占公司营收近7 成。地产16 年至今连续亏损，拖累上市公司利润表现。
　　大单品辉煌彰显强大运营能力。牛栏山陈酿作为公司大单品，高峰时期2019年销量超过46 万吨，成为公司白酒业务销量和营收的主力，也成为10-20 元价格带销量和品牌标杆。同时，公司“高毛利+大商制+深度分销”模式成功在光瓶酒市场得到验证，彰显公司强大的品牌打造、渠道扩张的运营能力。以商为主、政策驱动下的一地多商+一商多地的经销商体系在光瓶酒领域现阶段仍具有强大生命力，高毛利高周转带动渠道活力、深度分销构建高覆盖率的壁垒优势。
　　2019 年后进入价格驱动增长阶段，中高档酒收入占比快速提升。公司03-12年白酒营收增速均大于20%，10 年启动全国化布局，19年进入百亿俱乐部。
　　12-19 年销量、吨价CAGR 分别为22.8%、-3.9%，量增带动公司收入增长。
　　19-22 年销量、吨价CAGR 分别为-11.6%、+4.5%，公司转入吨价驱动收入和利润增长阶段。中高档酒20 年后毛利率逐年回升，其中高档酒2020-2022年两年间提升12.41pct、中档酒2020-2022 年两年间提升11.5pct 。22 年中高档酒销售占比超过25%，金标带动下中档酒占比同比快速提升增加3.97pct。
　　本次金标陈酿升级与以往不同，有望带动公司整体结构跃迁。金标陈酿22 年首年突破200 万箱，23 年规划500 万箱，25 年目标实现1500 万箱销售，打造30-40 元价位第一大单品。本次金标升级与以往不同在于，杜绝了以往节奏过快、同步推多品情况，本次厂家重视、经销商重视、覆盖面广且在白牛二承压的情况下进行产品升级。目标清晰、培育力度大，已产生良好的返单效果，可实现公司主销价位带跃迁。
　　白酒回升、地产逐步剥离，基本面向好下利润高弹性可期。22 年下半年主力产品陈酿止跌回升，23Q1 白酒业务正增长，金标在成熟市场价格阶梯坚实、接受度高、回转良好，全年500 万箱可带动中档酒高增提升白酒利润贡献。
　　去年同期地产亏损及减值损失不利影响消除下全年利润高增无虞。
　　投资建议：预计公司2023-2025 年的营业收入分别为138.87、160.97、176.64 亿元，归属于上市公司股东净利润分别为6.48 亿元、9.16 亿元和11.74 亿元，每股收益分别为0.87 元、1.23 元和1.58 元，对应PE 分别为36.30X、25.71X 和20.04X。地产剥离、酒肉业务回升，价位跃迁利于公司利润高弹，给与2023 年42 倍PE，目标价格37 元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：盈利预测中假设偏离真实情况的风险、金标陈酿销售不及预期的风险、竞争加剧的风险、消费复苏不及预期、地产剥离不及预期的风险
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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