顺鑫农业(000860)公司深度报告：白酒经营底盘稳固拐点初现 产品升级持续金标放量可期

　　纯正京味光瓶酒龙头，业绩反转可期。公司为北京首家农业类上市公司，聚焦白酒、猪肉两大业务，核心白酒品牌牛栏山凭借多年品牌沉淀，孕育百亿大单品白牛二及金标陈酿等特色产品。近年来公司加速剥离房地产业务，业务结构不断优化，2022 年受猪肉价格下行及疫情导致白酒消费场景缺失影响，实现营收116.78 亿元/同比-21.5%，白酒与猪肉业务收入贡献合计达92.8%；随着疫情管控放开，白酒消费逐步恢复，23Q1 公司营收同比增长4.6%至40.88 亿元，经营出现改善拐点，业绩反转可期。
　　产品矩阵全价格带布局，白牛二稳定营收基本盘，金标陈酿打开第二增长极。
　　公司产品包含传统二锅头、牛栏山陈酿、珍品牛栏山、百年牛栏山、魁盛号等，低档酒贡献基本盘，营收占比达70%以上，其中白牛二凭借高性价比和优秀品质实现高复购率，2018 年以后市占率持续领先，筑牢公司光瓶酒龙头地位。同时，顺应新国标及光瓶酒结构升级趋势，公司积极打造千元价格带高端二锅头拉升品牌形象，22 年推出金标陈酿卡位30-40 元纯粮光瓶酒赛道，产品结构持续升级。金标陈酿2025 年力争完成1500 万箱、零售价60 亿元销售目标，有望接力白牛二打开第二增长极。
　　展望未来，新国标落地推动品质升级，消费升级驱动光瓶酒市场量价齐升，龙头标杆持续受益。2022 年白酒新国标落地，明确区分白酒、调香白酒和配制酒，规范升级驱动酒企加快推出纯粮固态发酵酒新品，光瓶酒价格品质将迎来同步升级。人均收入水平提升带动消费升级，光瓶酒主流价格带逐步攀升，从2013年的10-20 元提升至30-50 元。消费人群年轻化拓展了消费场景，光瓶酒总量不断扩容，从2013 年的352 亿增长至2021 年的988 亿，2024 年有望超过1500亿元。凭借高性价比牛栏山光瓶酒以14%的市占率遥遥领先（2020 年），公司龙头地位稳固。白牛二品质形象深入人心，消费惯性已经形成，新国标落地短期波动影响有限，中长期受益竞争格局改善下的龙头红利。
　　全国化进程进一步深化，房地产业务加速剥离，资产结构和盈利能力望加速进入上行通道。公司较早布局全国化，2006 年即开启区域扩张道路，先后提出“1+4+5”板块联动战略、“2+6+2”泛全国化战略，2019 年起以南京、长春、东莞和苏州为样本市场建立“1+4+N” 一心多核多点样板市场格局，2022 年境外收入贡献达66%，全国化进程加速推进。其他业务方面，公司旗下地产公司顺鑫佳宇在16-20 年累计亏损近16 亿元拖累整体业绩，近年来公司积极处置房地产业务，加速去化速度，2023 年6 月拟通过北京产权交易所，以30.98 亿元挂牌价转让顺鑫佳宇100%股权，彰显长期聚焦主业发展的决心，随房地产业务加速剥离，盈利能力有望进一步改善。
　　投资建议：公司深耕中低线光瓶酒，经典大单品白牛二为中底线光瓶产品畅销代表，当前场景复苏下终端动销表现良好，打造业绩稳定基本盘。同时，顺应新国标政策及消费升级变化，公司积极布局高线纯粮光瓶酒金标陈酿，有望实现量价齐升，打造第二增长极。看好光瓶酒赛道消费升级+金标引领产品结构提升+房地产业务加速去化下公司中长期的利润改善空间。我们预计公司23-25年营业收入分别为134.31/155.36/178.61 亿元，分别同比增长15.01%/15.67%/14.97%，预计公司2023-2025 年实现归母净利润6.38/9.16/11.60 亿元，分别同比扭亏为盈/43.58%/26.68%。分部估值法下给予23 年白酒部分25 倍PE 估值，对应总市值307.3 亿元，对应股价41.4 元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：假酒风波影响；新国标政策持续影响；新品推广不及预期；地产业务剥离进度不及预期；生猪价格波动影响等。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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