学大教育(000526)：传统培训业务基本盘稳定 职教布局具备想象空间

　　事项：
　　1）2023 年6 月9 日，公司拟与紫光卓远签署《展期协议书三》，约定就本金10.14 亿元继续向公司展期，继续展期借款期限自2022 年9 月30 日起至2025 年12 月31 日止，展期借款利率为4.35%/年。
　　2）2023 年6 月9 日，公司发布《2023 年限制性股票激励计划》，拟授予限制性股票数量550 万股，占激励计划草案公告时公司股本总额的4.67%，授予价格为14.05 元/股；其中首次授予拟向包含董事朱晋丽、董秘崔志勇、副总经理刁月霞、财务负责人张磊在内的720 人授予440 万股股份，另外110 万股作为预留股份。授予股份锁定12 个月后分三期解锁，其中第一个解锁期要求2023 年净利润不低于5,000 万元，第二个解锁期要求2023 年-2024 年两年的净利润累计不低于13,000 万元，第三个解锁期要求2023 年-2025年三年的净利润累计不低于25,000 万元。自股东大会审议通过激励计划起60 日内（2023/08/08 前）向满足授予条件的激励对象首次授予限制性股票并完成公告及登记。
　　3）2023 年7 月10 日，公司发布《关于借款事项的进展公告》，已向紫光卓远偿还借款本金人民币3 亿元，上述借款本金对应利息由公司在2023 年12 月31 日前另行支付。截至目前，公司对紫光卓远的剩余借款本金金额约为人民币7.14 亿元。
　　国信社服观点如下：
　　1、学大教育：传统个性化辅导龙头，正积极探索职业教育多元化发展。公司成立于2001 年，主业为教育（学大教育）、设备租赁（瑞聚实业）、物业租赁（旭飞房地产），其中教育业务收入占比约96%。
　　自2021 年“双减”政策以来，公司关停K9 学科培训，保留高中阶段业务，同时探索职业教育、智能硬件、文化空间等新业务。2022 年营收17.98 亿元/-28.9%，其中教育业务17.30 亿元/-30.3%；归母净利润0.11 亿元，较2021 年同期亏损5.36 亿元大幅扭亏；2023Q1 营收5.19 亿元/+4.5%；归母净利润0.05 亿元/+334.5%。
　　2、高中培训（传统业务基本盘）：参培需求偏刚性&竞争对手出清，传统业务护城河犹存。具体包含高中培训（一对一）、全日制基地（组课）、全日制学校三部分，2022 年分别贡献总收入的72%/8%/15%，从供需维度分析，我们认为在未出现政策强监管的背景下，高中培训业务收入具备稳定抬升的能力：
　　1）需求端，高中阶段适龄人口数稳定（据卫计委数据推算，2023-2030E 高中入学适龄人数CAGR≈0.8%）&升学压力犹存（高考普通本科升学率2017 年起小幅下滑，至2022 年~40%），参培需求偏刚性；若以参培率30-40%（据观研天下，2020 年高中学生参培率~57.8%），客单价1 万元估算，预计2024 年高中培训市场规模1436-1915 亿元。
　　2）供给端，“双减”后线下/线上学科类培训机构数量分别-92%/-87%，原教培龙头相继剥离学科培训相关业务，向素质教育（好未来/新东方/作业帮/豆神/猿辅导）、职业教育（学大）、教育信息化（好未来/有道/学大）、直播电商（东方甄选/思考乐）路径转型，目前仅学大及高途仍保留高中阶段业务，以往高度“红海”的教培市场竞争环境趋温和。
　　3）高中培训（一对一）为主要收入来源（2022 年收入贡献72%），据弹性测算，若2023 年客单价与CPI 增速持平，参培率分别为2022 年90%/100%/110%/120%时，预计2023 年高中培训业务收入分别为　　11.94/13.27/14.92/15.92 亿元。如上供需分析，考虑到高中培训需求偏刚性&监管后行业出清度较高，预计在未出现政策强监管背景下，公司2023 年参培率将较2022 年提升，为公司收入稳定性提供保障。
　　3、转型之路：学大教育新业务转型进展如何？除保留传统高中培训业务外，公司也在不断进行转型新尝试，核心布局职业教育（尤其是中职教育），兼顾发力教育信息化及文化空间布局。虽目前职业教育板块仍处于探索阶段，未来并购节奏及经营效果需持续跟踪验证，但综合政策、现有落地进展及同行玩家对比分析，我们认为学大教育在中等职业教育板块布局具备一定的优势与想象空间：
　　1）近年政策在社会力量参与、专项资金支持等方面持续赋能职业教育，“职教高考”催生中职升学路径，且多项政策将目标落地期定于2025 年，预计未来2 年将是职业教育布局发展的重要窗口期。
　　2）已收购2 所并托管1 所中职院校，完成中职院校网络初步布局，同时“升学班”复用传统教培经验，兼顾职业课程差异化设置；经测算，预计公司2025 年中职板块毛利贡献比例达到15-30%。
　　3）学大教育VS 科德教育，据科德旗下天津旅外职高官方公众号公布，其2022 年秋季高考本科上线率38%（2021 年收购时整体录取率30%），且2022 年&2023Q1 利润改善（其中2022 年公司整体毛利率30.9%/-1.2pct，职校及复读产品毛利率52.2%/+5.3pct），“升学班”职教模式初见成效；对比之下，学大总经理为教育行业元老（科德仍为原科斯伍德董事长）&全国网点布局便于师资平移复用（科德教学资源集中于西安），较科德具差异化优势。若未来公司“升学班+职教课程”办学质量得到验证，且轻资产的托管办学模式外拓顺利，则有望打开远期成长空间。
　　4、历史复盘：历数学大教育回归A 股后的两起两落，当前兼具板块主题&股权激励催化。学大教育在2015 年回归A 股之后曾历经两轮起落，究其原因均与板块热度&公司基本面拐点预期相关，其中两轮大涨系在线教育主题投资&借壳上市成功（2015-2016）以及在线教育主题投资&创始人多方增持成为最大股东（2019-2020）；两轮下跌则系公司定增失利且三次尝试出售学大教育板块均失败（2016-2019），以及民促法和“双减”政策落地（2021-2022）所致。本轮逻辑下，职教鼓励政策阶段性披露&“AI+教育”场景落地预期提升板块关注度，叠加股权激励计划提振市场信心，板块主题&资本赋能兼具催化。
　　风险提示：传统业务政策风险、股东破产处置风险、贷款偿还风险、疫情反复的风险、行业竞争加剧风险、课程及技术研发不及预期、核心教师流失风险、舆情风险等。
　　投资建议： 我们预计公司2023-2025 年收入分别为21.59/25.17/29.12 亿元， 同比增速20.1%/16.6%/15.7%（其中中职业务1.12/2.02/3.19 亿元，同比增速656.4%/80.9%/58.2%）；归母净利润分别为0.62/0.93/1.31 亿元，同比增速470.5%/49.9%/40.2%（其中中职业务0.20/0.37/0.59 亿元，同比增速2866.4%/86.4%/62.2%）；EPS 0.53/0.79/1.11 元，对应2023-2025 年PE 分别为50/33/24x。
　　自“双减”政策以来，公司保留高中业务并发力探索职业教育新模式，2022 年归母净利润扭亏为盈，我们认为未来公司一看参培偏刚需&教培玩家出清，高中培训业务基本盘稳固；二看职教政策利好频发，公司已完成中职院校初步布局，且“职业课程+升学班”模式具备差异化属性，若未来办学质量与收购项目能力得以持续验证，则有望持续贡献新收入增量，维持“增持”评级。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

   【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。