裕同科技(002831)：3C景气有望迎修复 成本弹性持续释放 优质低估

　　投资要点
　　公司公告回购股份进展：截至6 月30 日，以集中竞价方式累计回购股份0.4%，总金额接近1 亿，后续可能用于股权激励。我们认为当前时点裕同科技具备较强的投资价值，经历前期3C 景气下行拖累后经营与估值双双筑底，重申公司作为包装板块优质白马的推荐逻辑。
　　核心业务：智能手机景气预期开始修复，AR 有望带来新需求1）下半年全球智能手机出货有望修复：根据TechInsights 预测，2023 年全球智能手机出货量11.6 亿部（同比下降2.8%），分季度来看，Q1/Q2/Q3/Q4 预计分别增速为-14.2%/-7.7%/0%/11.4%，经历低基数下的修复后，在2024 年将重返增长通道，预计2024 年全球出货量达到12.11 亿部（同比增长4%）。
　　2）渠道去库压力逐渐减小：22 年10 月开始全球智能手机批发商进货量（Sellin）和终端零售（Sell out）的差额开始转负，渠道持续去库，到23 年4 月基本实现打平，23 年5 月进货量高于销售量、表明批发商开始主动补库；同时需求端，小米、荣耀、vivo、Apple 等主流品牌4-5 月销售量yoy 环比向好。
　　3）5G 渗透率提升拉动增量需求：2024 年全球5G 智能手机销量占比有望提升至72%（TechInsights 预测），而22 年初时该渗透率仅为51%，且24 年5G 手机出货量增速高于整体、预计保持双位数增长，4G 向5G 升级的换机需求将持续驱动大盘增长。
　　4）A 客户Vision Pro 发布，仁禾智能订单有望受益：7 月10 日，A 客户宣布计划在2024 年初开始在美国市场零售6 月6 日刚发布的Vision Pro 头显，并在其零售店铺内配备体验区域，经历6 年研发后开始正式商业化。裕同子公司仁禾智能作为软包材核心供应商，研发能力突出、净利率优势明显，看好订单高增。
　　增量业务：环保海外+国内潜力高，烟酒包装持续受益市场格局优化1）环保包装：公司环保纸塑生产基地布局早（宜宾+海南工厂）、产能随需求逐步释放。海外方面，公司今年5 月在德国interpack 包装展会展出了全新的无氟餐饮包装解决方案，产品满足欧美市场的禁氟趋势。国内方面，在20 年新版“限塑令”的要求下，全国将在2025 年前对不可降解塑料袋、一次性塑料餐具、快递塑料包装等采取禁止、限制；除海南等前期进度较快的省份外，近期江西南昌（计划7-10 月重点治理 “主动提供一次性塑料制品”等行为）、四川省（有序推广塑料替代产品）均已经开始加大禁塑力度。22 年裕同环保包装收入11.2 亿（+62%），看好未来延续高增、成为公司3C 包装以外的第二成长支柱。
　　2）酒包：公司深耕中高端白酒客户市场，与茅台、泸州老窖、洋河、古井贡、西凤等中高端酒企达成合作，并持续提升自身份额。今年高端白酒需求相对稳健，且下半年中秋国庆期间白酒礼赠需求提升，叠加公司酒包设计能力突出，客户认可度强，预计酒包业务增长提速。
　　3）烟包：伴随中烟反腐持续推进，涉案烟草包装企业后续或被移出烟草供应链，裕同作为后进入者有望获取增量订单，公司已经合作大部分省中烟公司，配合岳阳、武汉江夏、武汉东西湖、河南许昌四大烟包制造基地有望放量。
　　成本端：纸价延续弱势+智能工厂布局，Q2 盈利能力有望继续提升1）纸价采购均价持续下降：23Q2 箱板/瓦楞/白板/白卡单吨均价同比-18.55%、-23.53%、-19.30%、-29.59%，且环比23Q1 均有7~12%的下滑，Q2 毛利率预期表现优秀。下半年考虑包装纸供需格局，预期纸价弱势环比企稳、小幅提振，但同比来看仍较22H2 更低。
　　2）智能工厂：许昌智能工厂2022 年全面投产，合肥、武汉智能工厂完成升级改造，成都、苏州、湖南建设正式立项，后续还规划泸州、海口等多个智能工厂，预期大幅降低人工成本、提升效率。
　　产业格局不断清晰，多领域扩张份额持续抬升根据中国包装联合会统计，2022 年我国纸包行业市场规模约3045 亿元（-5%），我们计算2022 年裕同科技、合兴包装、劲嘉股份、美盈森、东风股份CR5 合计14.71%（21 年为14.06%，17 年为7.81%），集中度持续提升、且向上空间仍然很大。其中裕同科技从17 年的2.48%提高至22 年的5.37%，依托稳定的供应链交付能力和产品品质赢得客户信赖，核心客户份额提升、开拓新客户能力增强。
　　盈利预测与估值
　　裕同是多元纸包装龙头，深挖客户份额、延伸服务链条，一站式解决方案能力和客户粘性不断增强，看好长期成长。预计2023-2025 年收入175.8 亿（+7.44%）、203.64 亿（+15.84%）、236.6 亿（+16.19%），归母净利16.4 亿（+10.24%）、18.75 亿（+14.33%）、21.78 亿（+16.12%），对应PE 分别为14.6X、12.77X、11X，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料上涨、需求不及预期
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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