金山办公(688111)的估值研究

　　投资要点
　　金山办公股价复盘与空间折现法估值：技术、政策、产品、基本面接力，远期空间变化提升估值中枢。技术、政策、产品、基本面的边际变化都会引起公司估值变化。本轮AI 行情类似2020 年底云协作行情，远期空间（用户数、付费转化率、ARPU）变化影响二级市场定价。考虑公司竞争格局稳定、技术壁垒深厚、商业模式清晰、信创趋势等，在AI 进一步打开远期空间的前提下，我们详细测算市值空间并折现。
　　C 端中期收入空间：中性、乐观162 亿~243 亿元。1）活跃用户数：保守假设WPS PC 端活跃用户5 年CAGR 6%，预计2027 年中期MAU 达3.24 亿；2）付费用户数：参考爱奇艺、腾讯视频、微软Office C 端付费用户数增长节奏，考虑到AI 加成下的付费渗透率提升，预计WPS2027 年中性、乐观付费用户数0.8~1 亿（付费渗透率25%~30%）；3）ARPU：考虑到年费化、会员体系变革、AI 提价等因素（对标微软CopilotB 端定价30 美元/月，涨幅140%~53%），我们假设2027 年中性、乐观C 端ARPU 达200~250 元，且AI 预期并未打满。4）收入：综上，预计2027 年WPS C 端收入中性、乐观达162 亿~243 亿元。
　　B 端中期收入空间：中性、乐观约60 亿~90 亿元。1）党政信创机构授权：伴随信创全面替代，2027 年中期中性、乐观收入24 亿~29 亿元；2）行业信创机构订阅：中期中性、乐观收入24 亿~36 亿元（CAGR 约30~40%）；3）民企市场机构订阅：中期中性、乐观收入14 亿~23 亿元。
　　4）收入：综上，预计2027 年B 端收入中性、乐观约60 亿~90 亿元。
　　海外：目前尚未纳入估值体系，AI+GDR 有望显著打开空间。
　　市值空间：中性、乐观3115 亿~4624 亿元。综上，我们测算金山办公在2027 年中期收入空间约223~331 亿元，给予45%净利率假设，净利润空间约100 亿~150 亿元，给予2027 年50 倍PE，以10%的折现率计算到当期2023 年，对应市值空间约3115 亿~4624 亿元。
　　盈利预测与投资评级：伴随C 端年费化、会员体系变革、AI 提升付费率和ARPU，B 端信创、订阅化产业趋势持续推进，我们看好公司AI 应用端优质资产的投资价值。考虑信创产业节奏，调整2023-2024 年收入至48.08/66.28 亿（原预测51.27/66.38 亿），新增2025 年预测94.86 亿；调整2023-2024 年净利润预测至13.27/19.68 亿（原预测15.79/21.65 亿），新增2025 年净利润预测28.98 亿。给予“买入”评级。
　　风险提示：产品迭代不及预期，付费转化不及预期，行业竞争加剧，下游IT 支出低于预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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