桐昆股份(601233)：景气回暖 Q2业绩环比改善

　　核心观点：
　　经过2022 年冲击后，行业集中度进一步提升，龙头企业逆势扩张，公司当前长丝产能960 万吨、PTA 产能720 万吨。随着长丝景气回暖和公司产能的持续扩张，业绩有望反弹，快速增长。6月9 日，公司大股东增持708 万股，并在后续继续增持，彰显长期发展信心。
　　在发展原有业务基础上，公司加强一体化产业发展，启动印尼炼化一体化项目，项目规模为1600 万吨/年炼油，打开成长空间。
　　事件
　　公司发布2023 年中期业绩预告
　　2023 年上半年公司预计归母净利润为0.9-1.3 亿元，同比下降94.35%-96.09%，扣非归母净利为0.02-0.42 亿元，同比减少98.14%-99.91%。
　　以预估中枢测算，对应Q2 单季利润为6.00 亿元，环比扭亏为盈。
　　简评
　　价格价差逐月修复，长丝库存持续下滑，业绩环比改善2023 年5 月以来，长丝库存逐步下滑，价格价差逐步回暖。据Wind，5 月、6 月POY 价格分别为7372、7387 元/吨，价差分别为1051、1205 元/吨，FDY 价格分别为8042、8047 元/吨，价差分别为1721、1865 元/吨，DTY 价格分别为8688、8852 元/吨，价差分别为2367、2670 元/吨。二季度整体来看，POY、FDY、DTY 价格分别为7490、8126、8861 元/吨，环比分别+0.77%、+0.37%、+1.43%，价差分别为1034、1670、2405 元/吨，环比分别-10.40%、-8.14%、-2.12%。库存方面，截至6 月29 日，POY、FDY、DTY 库存分别为11.6、17.6、24.1 天，库存分位数（2018年以来）为31%、44%、42%，处于2022 年以来低位。开工率方面，据百川，2023Q1、Q2 平均开工率分别为64%、82%。
　　浙石化方面，二季度原油价格回落，芳烃价差整体回暖，浙石化经营预计环比改善。
　　价格价差逐月回暖和开工率回升背景下，叠加浙石化环比改善，公司业绩环比扭亏为盈，以预估中枢测算，对应Q2 单季利润为6.00 亿元。
　　浙石化新材料加速布局，与沙特开展一系列合作，进军海外布局大炼化公司通过全资子公司桐昆投资参股并持有20%股权的浙石化舟山绿色石化基地投资建设的“4000 万吨/年炼化一体化项目”，项目稳定运行，随着原油价格下降企稳，宏观逐步复苏，盈利有望边际改善。2022 年8 月，浙石化公告追加千亿级三大项目投资，对现有装置挖潜增效，推进高端精细化工材料布局，包括EVA、DMC、PC、α-烯烃、POE、己二腈等产品，预计年均可实现利润164 亿元。同时荣盛石化与沙特开展一系列合作，保障浙石化原材料供应，随着浙石化新项目的稳步推进，利润将会更高，将成为支撑公司业绩与成长的坚实基石。
　　6 月26 日，公司公告计划启动印尼北加炼化一体化项目。项目投资主体为泰昆石化，新凤鸣与桐昆股份间接持股分别为44.1%、45.9%。项目地址位于泰昆石化项目选址于印度尼西亚北加里曼丹省北加里曼丹工业园区，项目占地 898 公顷（其中炼化项目773 公顷、光伏发电125 公顷）。项目总投资86.24 亿美元，其中投资主体按比例自筹资金26.15 亿美元，国内外银行融资贷款 60.09 亿美元。
　　项目建设内容包括炼油及芳烃工艺装置、乙烯及下游装置和相关配套设施，项目规模为1600 万吨/年炼油。项目主要产品有：成品油430 万吨、对二甲苯（PX）485 万吨、醋酸52 万吨、苯170 万吨、硫磺45 万吨、丙烷70 万吨、正丁烷72 万吨、聚乙烯FDPE50 万吨、EVA（光伏级）37 万吨、聚丙烯24 万吨。
　　项目建设年限为4 年，项目建成后预计年均营业收入104.38 亿美元，年均税后利润13.28 亿美元。按持股比例计算，对桐昆股份收入贡献约为48 亿美元，利润贡献约为6.10 亿美元。
　　项目建设有助于公司实现一体化发展，PX 可运回国内供公司各基地使用，保障聚酯产业链原料供应。
　　多项目接力成长，产能扩张与原材料配套齐推进在聚酯长丝方面，公司目前主要有：桐乡总部生产基地、桐乡洲泉生产基地、湖州长兴生产基地、江苏南通生产基地，江苏宿迁生产基地等，据2022 年报，公司当前合计拥有720 万吨PTA、910 万吨聚合、960 万吨纺丝产能，长丝产能位列行业第一。
　　公司背靠大炼化项目持续投资建设聚酯一体化基地，建设多个项目，目前项目稳步推进。1、如东洋口港年产500 万吨PTA、240 万吨聚酯纺丝，首套聚酯装置于2021 年12 月22 日进入开车试生产阶段，PTA 计划在 10 月底完成开车，并计划在下半年完成2 套30 万吨聚酯装置开车，预计2023 年底全部投产。2、宿迁沭阳临港年产240 万吨聚酯纺丝，500 台加弹机、1 万台织机、配套染整及公共热能中心项目，目前 CP1 聚酯装置已经于 2023年一季度试生产；CP2、CP3 土建已完成，聚纺车间正在安装中，CP2 聚酯装置预计二季度投产，CP3 聚酯装置预计三季度投产；CP4 聚纺车间土建施工已完成。3、恒超二期聚纺一体化 60 万吨项目，聚酯装置已经试生产，预计 2023 年年底全部开完。4、另外公司拟于福建古雷港建设形成年产200 万吨聚酯纤维的生产能力，建设500 台加弹机、2000 台织机项目。5、在 PTA 方面，公司子公司嘉兴石化拥有420 万吨产能，2022 年下半年、2023 年上半年公司南通生产基地计划完成两套250 万吨最新英伟达技术PTA 投产，届时公司将拥有近1000 万吨PTA 产能，基本可以实现PTA 原材料自给自足。
　　2022 年5 月30 日，公司发布两项投资公告，继续加码长丝产业链。1、安徽佑顺年产120 万吨轻量舒感功能性差别化纤维项目：项目总投资57.65 亿元，主导产品包括轻量差别化功能性POY 纤维、差别化功能性FDY 纤维，合计120 万吨，建设期3 年。2、中昆新材料2×60 万吨/年天然气制乙二醇项目：项目总投资99.42 亿元，主导产品包括120 万吨聚酯级乙二醇，建设期3 年，分两期建设。
　　截至2023 年一季度末，公司在建工程合计210 亿元，在建工程/固定资产为92.37%，多个项目将助力公司实现产业链一体化，打开成长空间。6 月9 日，公司大股东增持708 万股，并在后续继续增持，彰显长期发展信心。
　　下半年，随着国内外需求逐步复苏，行业传统旺季到来，公司业绩有望持续改善。
　　盈利预测与估值：预计公司2023-2025 年归母净利润分别为14.89 亿元、25.66 亿元和31.70 亿元，EPS 分别为0.62 元、1.06 元和1.31 元，PE 分别为23.8 X、13.8X 和11.2X，维持“买入”评级。
　　风险提示：原油价格持续上涨（原油价格与国际政治经济形势高度关联且具波动较大，如果原油价格进一步上涨，进一步增加公司成本压力，进而影响公司盈利能力）；行业竞争加剧（国内长丝企业众多，各企业均有不同规模的扩产计划，进而加剧行业竞争，影响盈利空间）；宏观经济环境变化（宏观经济环境变化对民用涤纶长丝行业有一定的影响，随着经济全球化、一体化的加速，如果未来全球经济发生较大波动，我国的经济增速持续放缓，下游对涤纶长丝的需求下降，则有可能对公司的经营业绩产生不利影响）；实际业绩不达预告风险（2023年7 月10 日，公司及相关责任人员收到浙江证监局警示函，警示函内容为：2023 年1 月31 日，公司披露《2022年年度业绩预减公告》，预计2022 年度实现归属于上市公司股东的净利润30000 万元至42000 万元。2023 年4月22 日，公司披露《2022 年年度报告》，实现归属于上市公司股东的净利润130,209,410.96 元。业绩预告相关信息披露不准确、更正不及时，公司及相关责任人收到《警示函》后高度重视，将严格按照浙江证监局的要求积极整改）
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