文旅景区公募REITs难在哪儿

经济观察报 记者田国宝早在2021年6月，国家发改委颁布的《基础设施领域不动产信托基金（REITs）试点项目申报要求》（958号文），就将自然文化遗产、国家AAAAA级旅游景区等具有较好收益的旅游基础设施列入公募REITs探索试点类别。

两年时间过去，28只基础设施公募REITs已成功发行，2023年3月被纳入试点的消费基础设施公募REITs，也有望在年内实现上市，而文旅公募REITs发行仍在等待零的突破。

从目前公布的情况看，武隆喀斯特、博州赛里木湖景区、武当山、华山、黄山、南靖土楼、万佛湖、山海关、刘公岛、矮寨奇观、洛阳龙门、贵州赤水等景区启动了公募REITs申报相关工作。

一家公募REITs服务机构人士告诉经济观察报，目前全国推进公募REITs申报的景区预计上百个，“大部分没有对外发布消息，但已经请机构对资产进行摸底”。

“发改委和交易所也想在年内取得突破”，一位公募REITs中介机构人士告诉经济观察报，从目前的进展看，“政策上没有任何障碍，但在落地过程中，需要时间解决一系列合规问题”。

上述公募REITs服务机构人士告诉经济观察报，不同于其他基础设施，文旅景区涉及区域较广，内容构成复杂，缺乏标准化模型，想要实现公募REITs上市，需要对入池资产进行重塑。

申报

文旅景区大体分为两大类；一类是人造消费类主题乐园；一类是依托自然资源和历史人文遗迹形成的景区，具体包括自然文化遗产（根据《世界遗产名录》，主要分为自然遗产、文化遗产和文化和自然混合遗产，统称自然文化遗产）、国家级5A景区、风景名胜区等。

根据发改委958号文件，文旅景区REITs主要针对自然文化遗产和国家级5A景区做探索试点。

据经济观察报不完全统计，截至2023年6月，国内共有自然文化遗产56处、国家级5A景区318家、风景名胜区244处。三种类型有部分重合，比如，故宫既是世界文化遗产，也是国家级5A景区；张家界(000430)森林公园则三个头衔都具备。

2021年文旅景区公募REITs试点开展以来，武隆喀斯特是第一个公布申报消息的景区。2022年6月，该景区通过招标选定了中邮证券作为公募REITs项目服务机构，开始对景区尽调。

武隆喀斯特旅游区包括天生三桥、仙女山和芙蓉洞三部分，景区由重庆市武隆区国资委旗下武隆科斯特旅游产业（集团）有限公司负责管理运营。

当年5月5日，在武隆喀斯特景区公募REITs项目专题会上，武隆区主要负责人指出，景区参与公募REITs申报，是解决政府及企业长期形成的基础设施类资产退出渠道的重大战略举措，不仅有力推动资产证券化进程，也成为全区金融创新工作的重要突破口。

目前，各方力推的是新疆博州赛里木湖景区公募REITs。今年2月，新疆维吾尔自治区发改委组织召开赛里木湖基础设施REITs项目试点申报工作推进会，招商基金、中银证券、招商银行等金融机构参与。

在推进会上，新疆发改委投融资处负责人表示，要充分发挥基础设施REITs对提升直接融资比重、防范债务风险、促进基础设施高质量发展、增加居民财产性收入等方面的重要作用。

3月中旬，赛里木湖公募REITs项目组开始尽调工作，根据当地公布的消息，项目组对景区购票、检票、验票流程和智慧景区建设运营情况，以及停车场、充电桩、特种车辆及配件等进行详细考察。

同时，项目组还收集了赛里木湖旅游投资有限责任公司行政办、财务部、旅游社、票务中心、客运公司等相关材料，审计、评估、法务等公募REITs服务机构就相关问题与条线负责人进行沟通。

4月，国家发改委投资司组织召开文旅REITs试点项目开门办公会，赛里木湖景区及公募REITs项目基金管理人就项目准备情况、申报进展做了汇报，中咨公司、上交所、深交所等机构对项目存在的问题提出意见。

难在哪里？

在国家发改委投资司召开的开门办公会上，相关负责人要求赛里木湖景区公募REITs的基金管理人和财务顾问，把主要精力放在前期培育上，“切实按照标准、依条件地申报项目”。

博州发改委也对下一步工作进行表态：第一，客观预测游客数据；第二，合理论证项目收益；第三，组织完善相关手续。

上述中介机构人士表示，文旅景区公募REITs申报工作的一个主要难题是收入，无论是消费类景区，还是自然人文类景区，都有淡旺季之别，项目收入存在不确定性。

“有的项目夏季是旺季，二季度和三季度盈利好，但第一季度和四季度是淡季，可能没有收入”，上述中介人士表示，这是文旅景区资产与其他资产最大的差别之一。

公募REITs要求底层资产具有持续盈利能力或经营性现金流为正，文旅景区受外界因素影响较大，很难做到完全符合要求。上述中介人士表示，这就需要对项目营收或现金流入进行动态调配。

而且，如果入池资产的收入无法满足分红要求，还需要有明确的补足机制及可操作的途径，这就需要管理人对项目盈利有准确判断。

还有一些景区门票收入受到收支两条线政策约束，门票收入必须进入财政，这就需要对门票收入进行重新包装，既符合收支两条线要求，也符合入池要求，“这些工作都需要一个一个去解决”，上述中介人士表示。

在文旅景区公募REITs申报阶段，需要解决的难题远不止收入一项，更大难题是景区及建筑物的合规性。

北京天达共和律师事务所管理合伙人张璇从2021年开始接触景区类资产，她介绍，不同于商场、污水处理厂等资产相对清晰，文旅景区受到的规定较多，涉及品类相对更为复杂。

根据相关法律规定，文旅景区涉及的山川河流、人文历史景观的所有权属于国家，部分所有权归属集体，所以公募REITs的底层资产为经营权。

张璇表示，文旅景区发行公募REITs的难点主要涉及三个方面：

第一，土地使用情况。

一是景区使用土地是否履行相关程序，如果涉嫌违规，需要进一步补办和完善手续；二是土地实际用途与证载用途不一致，需要变更土地证载用途，还要取得政府说明文件，并由原始权益人出具承诺函；三是涉及土地管理红线，比如是否占用基本农田和林地草地、触及生态红线及自然保护区等；四是土地证照如果未完整覆盖项目用地，需要补办用地手续、重新界定入池资产范围、取得地方政府说明及原始权益人的承诺函。

第二，投资建设手续。

一是景区项目多且范围分散，需要多次勘探景区；二是因历史原因手续缺失，需重新界定入池资产范围；三是地方性法规、自治条例和单行条例繁多，需要一一收集和沟通。

第三，基础设施项目入池范围。

以经营权作为底层资产，门票和交通运输服务项目可以入池，但娱乐项目、配套收入需要结合项目具体情况进行讨论。

张璇表示，入池资产选择需要考量合法、合规、完整及与基础设施的紧密度。“尽可能要景区资产完整入池，如果门票入池了，观光车不入池，怎么严格区分？就像保租房的配套不入池，可能会影响出租率”。

影响

参与公募REITs申报工作的人士普遍认为，文旅景区的申报难度较其他资产更高。景区面积大，涉及的土地类型较多，可能一个景区既有国有土地又有集体土地，既有红线外土地，也有红线内土地。

建筑方面也是如此，尤其文旅景区从小变大的过程中，经历了一个较长的周期，建筑类型五花八门，即便是一个凉亭，也可能涉及土地、规划和建设等方面的手续合规。

上述公募REITs服务人士表示，多数文旅景区的情况都比较复杂，存在这样或那样的问题，在申报公募REITs时，需要一一解决，每一个问题往往都需要很长时间，即便各个问题同步解决，也费时费力。

在他看来，文旅景区申报的过程，更像是一个排雷的过程，虽然枯燥，一旦能顺利上市，不仅是为公募REITs拓展了全新的领域，对文旅行业也将带来巨大影响，“起码可以盘活这些资源”。

上述中介机构人士认为，公募REITs是用资本市场的规则对文旅景区进行重塑，“我个人认为，这对文旅景区的意义要远远大于融资金额”。

在与文旅景区接触过程中，该中介机构人士发现，很多景区在经营理念和内部管理方面比较落后，“就是靠老天爷赏饭吃”。但是，通过公募REITs规则对文旅景区进行重塑后，无论是景区运营、内部管理，还是收入和盈利，都会发生一个质的提升，“只要通过了，就是一次脱胎换骨的改变”。

发行公募REITs带来的另一个影响是加速行业整合。

按照监管层要求，首次发行基础设施REITs项目，当期目标不动产评估净值原则上不低于10亿元；原始权益人具有较强的扩募能力，以控股或相对控股方式持有、按有关规定可发行基础设施REITs的各类资产规模原则上不低于拟首次发行基础设施REITs资产规模的2倍。

原始权益人想要成功发行一笔公募REITs，如果当期发行资产净值不足10亿元，或者旗下可发行基础设施REITs的各类资产没有达到当期发行2倍要求，需要补足资产。

补足资产，要么通过景区自身扩建来实现，要么通过整合其他景区实现达标。对于后者，无论是地方政府对辖区景区资源整合，还是原始权益人通过收购实现，一定程度加速了行业整合。

如果整合或收购过来的资产不符合入池要求，未来扩募时，需要进一步升级改造，“比如5A景区收购一个4A景区，未来就需要投入改造，把4A升级为5A”，上述中介机构人士表示：“否则未来扩募时入不了池”。

而且，随着公募REITs相关制度逐步完善，对于入池资产的倒逼效应还会进一步显现，比如信披、业绩发布会、投资人沟通会等方面，会使得文旅景区运营规范化和透明化，更加符合现代化企业要求。