建筑陶瓷行业：2023上半年头部企业盈利显著改善具备持续性、估值将修复

　　核心观点：
　　近期6 家建陶上市公司和拟上市公司都披露了上半年经营情况，2023上半年经营都有明显改善，其中东鹏控股、蒙娜丽莎等公司的业绩明显超预期；我们对其背后的变化进行分析。
　　23H1 头部企业盈利显著修复，改善具备持续性。23H1 头部公司收入弱复苏，收入增速有差异主要来自销售结构，东鹏、新明珠、鹰牌大B占比相对较低、C 端占比相对较大，2021 年以来头部企业一直在主动调整渠道结构，收缩大B，C 端仍保持扩张态势，23H1 这一趋势仍在延续；盈利能力显著改善是23H1 业绩超预期的主要原因，燃料成本下降带来毛利率回升是主因，同时对标马可波罗，其他头部企业在积极降本增效，未来改善空间较大，此外过去两年头部陶企对风险地产的单项减值充分，轻装上阵后，2023 年坏账损失对利润的拖累大幅减少（正常年份信用减值损失/收入稳定在0.5-1%，而2021-2022 年6 家陶企平均约6-7%），有望改善全年利润率。
　　行业供给出清力度较大、对标海外集中度提升空间大，同时在成本端和销售端构筑壁垒的企业，有望从第一梯队中率先脱颖而出。当前行业CR5 不到9%，头部公司暂未拉开明显差距，对标海外集中度提升的空间还很大（美国莫霍克工业在其本土的建陶/室内铺地材料全品类市占率达52%/23%）；供需两方双重挤压下，2016-2022 年建陶产能（包括规上企业数量）预计减少了30%左右，加速出清后的竞争格局在优化；过去头部陶企都采取类似的打法，拉不开差距，且没有企业能够同时在成本端和销售端构筑竞争壁垒，存在发展瓶颈，很难突破“百亿”的销售规模。而建陶市场本身是足够大的，具备孕育大公司的潜力，因此，行业未来几年的看点在于有没有企业能够同时在成本端和销售端构筑壁垒，从第一梯队中率先脱颖而出。
　　投资建议：看好改善弹性大的东鹏控股和蒙娜丽莎。东鹏控股采取差异化竞争路线，主要体现在三点，一是采取“小商模式”，对渠道的掌控力更强，二是特有共享仓模式提升供应链效率，合理分配渠道利润，三是“产品+服务”模式构建差异化，目前到了验证落地阶段，一旦模式通路跑通，将助推公司从建陶大赛道中脱颖而出；蒙娜丽莎积极进取、改善弹性大，战略转型期渠道结构优化，经销稳定增长，工程仍在收缩，对标马可波罗，公司盈利能力改善空间大，且已经在改善途中。
　　从PS（TTM）角度，当前估值处于低估位置，全年来看，两者盈利能力修复将带来较大的盈利弹性，继续看好东鹏控股、蒙娜丽莎。
　　风险提示。宏观经济继续下行风险，房地产等政策大幅波动风险，行业产能变化超预期风险，原材料成本变动风险，公司管理经营风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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