华菱钢铁(000932)深度研究报告：产品结构升级 “普转特”带来估值提升机会

　　公司是国内板材龙头企业之一。公司形成了板管棒线兼有、普优特结合、专业化分工生产格局，具有年产钢和钢材过千万吨的综合生产能力，集团主业口径位列中国十大钢铁集团之一。依托在湘潭、娄底、衡阳、阳春布局的四大生产基地，公司生产规模持续扩张，2022 年，公司实现钢材销量2655 万吨，同增3.11%，钢铁产能规模位居国内前列。
　　产品种类齐全，瞄准高端材料需求。公司产品涵盖宽厚板、热冷轧薄板、线棒材、无缝钢管四大系列近万个品种规格，种类齐全。2022 年，公司瞄准工业高端材料需求，实现品种钢销量1588 万吨（+12.6%），品种钢占比提升至60%（+5%），13 个大类品种 90 个钢种替代“进口”，产品结构由中低端同质化向高端精品差异化转变，其中汽车用钢、能源与油气用钢、桥梁与高建用钢占比分别为18.30%、14.40%、13.40%。
　　抗周期能力强，公司盈利能力整体稳定。2022 年，公司实现营业总收入1,686.37亿元，同比减少-1.71%，在钢铁行业下行的大背景下，依旧保持了行业内相对稳定的盈利能力，降本增效效果显著，三费占比持续降低，净利润波动幅度相对行业更加稳定。其中子公司汽车板公司与华菱衡钢分别得益于与安赛乐米塔尔的合作和油气开发下游景气度上升，2022 年业绩表现突出，净利润同比分别增长93.20%、168.99%，均创历史最好水平。
　　板材业绩贡献最为突出，产线结构升级持续推进。板材作为公司主力品种，2022 年营收贡献达48.84%，毛利贡献达66.12%。公司致力于中高端板材的研发，主体产线及技术装备达到国内领先水平，其中汽车板领域VAMA 一期150万吨酸轧+115 万吨镀锌能力，二期新增50 万吨酸轧+45 万吨镀锌能力，并引进第三代冷成形超高强钢和锌镁合金镀层高端汽车板产品，进一步满足新能源汽车领域高速发展需求。
　　除汽车板外，公司其他钢材也加快产线结构升级调整，其中华菱湘钢线棒材档次提升项目顺利推进，华菱涟钢冷轧单机架轧机项目顺利投产，电工钢一期第一步已于2023 年6 月30 日投产，设计产能为年产各类电工钢39 万吨，一期第二步预计2024 年12 月投产，二期第一步预计2023 年7 月启动，第二步预计2024 年9 月启动；华菱衡钢产线升级改造工程顺利启动，有望推动工业用钢领域高端化转型。
　　下游需求持续加码，公司业务持续收益成为可能。
　　电工钢：能源结构转型加速，有望带动高等级电工钢需求释放。公司作为国内最大取向电工钢基料供应钢厂，现向电工钢成品转型，已实现原料系列牌号全覆盖。根据2022 年9 月27-28 日投资者关系纪要称，公司在电工钢领域积累了成熟的生产经验与理论基础，并与下游主要客户达成了长期战略合作关系，成为最大的电工钢基料供应商并在该领域持续发力。控股子公司华菱涟钢电工钢基料年产销量规模约150 万吨，包括无取向硅钢基料与取向硅钢基料，其中取向电工钢基料产销量规模超 40 万吨。
　　家电：家电是钢材的重要下游行业之一，其中大家电占行业用钢量约90%，绿色智能家电下乡有望带动新增长点。公司2022 年家电用钢销量63 万吨，占品种整体销量的4%。
　　汽车板：汽车产业转型升级带动高强钢、超高强钢需求提升。随着新能源车崛起与国家节能减排要求，未来汽车用钢市场对高强钢、超高强钢的需求会逐步提升。公司专注于高端汽车用钢市场与工程机械和商用车领域，打造“绿色环保”“自重轻”以及“节油”等市场需求，相继开发超高强耐磨钢、工程机械用高强钢等序列化产品，助力下游客户节能减排。2022 年公司汽车用钢销量为290 万吨，占公司品种钢销量之首，为18.3%。
　　风电光伏：在全球走向清洁能源后，风电光伏成为可行方案而发展迅猛。国内光伏新装机量持续增长，2023 年Q1 实现新装机量3366 万千瓦，同比增长154.78%；同时，2022 年我国陆上风电装机量占全球风电装机量的47%，为32.34GW，海上风电装机量占全球海电装机量的58%，为5.10GW。公司主营产品为海上风电项目提供管桩用钢与免涂装高强耐候钢，有望跟随下游获益。
　　油气：《“十四五”现代能源体系规划》明确指出“到2025 年，全国油气管网规模将达到21 万千米”。2022 年，我国新建成油气管道里程约为4668 千米，油气管道总里程累计达到15.5 万千米。2022 年公司能源和油气用钢销量为228万吨，占品种钢销量为14.4%，公司在石油气用管坚持走中高端精品差异化路线，提高客户稳定性。
　　投资建议：公司产品结构升级分享下游收益，“普钢转型特钢”带来估值提升机会。公司产品下游普遍进入上升渠道，早布局为公司享受下游带动收益打下基础，我们预计有望实现持续的业绩快速提升。我们预计2023-2025 年归母净利润分别为56.3/69.8/76.8 亿元，同比-11.8%、24.0%、10.1%，对应EPS 为0.81、1.01、1.11 元，对应当前PE 为7/6/5 倍。参考可比同行公司，给予公司2023年10 倍PE 估值，对应一年期目标价8.1 元/股，预期较当前41.36%空间，给予“强推”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动；宏观经济周期波动；项目投产进度不及预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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