华明装备(002270):变压器分接开关龙头 海外与后服务市场增长可期

2023-07-31 18:20:08 和讯  国信证券王蔚祺/王晓声
  事项:
  近日,公司发布2023 年半年度业绩预告。公司上半年实现归母净利润2.79-3.00 亿元,同比增长50.21%至61.52%,实现扣非净利润2.50-2.71 亿元,同比增长40%至52%,主要由于主营业务实现显著增长,尤其是海外收入增长幅度较大。按照预告中值估计,2023 年二季度公司实现归母净利润1.72 亿元(同比+43.33%,环比+45.76%),扣非净利润1.59 亿元(同比+39.04%,环比+55.39%)。
  国信电新观点:
  1)公司是国内变压器有载分接开关细分行业龙头,目前国内市占率超过90%,并且打破特高压变压器分接开关历史上的国外垄断局面。
  2)公司垂直整合产业链,具备成本优势,毛利率常年保持在50%以上。
  3)公司海外市场布局多年,产品已远销至130 多个国家和地区,有望持续贡献增长动能。
  4)根据国家电力行业标准,分接开关运行3-5 年后应当进行吊芯检查;公司在运开关数量已达16 万台,后服务市场具有发展潜力。
  5)我们预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为21.8/25.1/29.0 亿元,同比增长27.1%/15.3%/15.6%;实现归母净利润5.03/6.27/7.63 亿元( 对应2023-2025 年PE 分别为21/17/14x ) , 同比增长39.9%/24.6%/21.7%。结合绝对和相对估值,我们认为公司合理估值在12.88-13.44 元之间(对应23 年PE为23-24 倍),相对于公司目前股价有9%-13%溢价空间。首次覆盖,给予“增持”评级。
  风险提示
  估值的风险
  我们采用了绝对估值和相对估值方法,多角度综合分析得出公司的合理估值在12.88-13.44 元之间,但是该估值是建立在较多假设前提的基础上计算得来,特别是对公司未来几年自由现金流的计算、股权资金成本Ke 的计算、永续增长率的假定和可比公司的估值参数的选择,其中都加入了很多个人的判断,进而导致估值出现偏差的风险,具体如下:
  1、可能对公司未来长期保持较好的收入和利润增长估计偏乐观,导致未来10 年自由现金流计算值偏高,从而导致估值偏乐观的风险;2、股权资金成本Ke 对公司的估值影响较大,我们在计算Ke 时采用的无风险利率2.80%、股票风险溢价6.50%的取值都有可能偏低,导致Ke 计算值较低,从而导致公司估值高估的风险;3、我们假定10 年后公司TV 增长率为3.0%,公司产品的下游行业主要为电网建设,目前成长性良好,下游需求景气度较高,但是远期面临行业增长减慢甚至下滑的可能性,那么公司持续成长实际偏低或者负增长,从而导致公司估值高估的风险;相对估值方面:我们主要关注公司23 年估值,选取可比公司23 年平均PE 作为参考,最终判断公司23 年合理的PE 在23-24 倍之间。上述估值方法存在以下风险:选取的可比公司,各公司对应下游应用存在差异,市场竞争要素和格局存在区别,行业整体估值水平偏高。
  盈利预测的风险
  电网投资不及预期:电网投资节奏对于公司业绩存在显著影响,若电网投资节奏或金额低于预期,则公司业绩增速可能受到影响。
  上游原材料大幅涨价:公司直接或间接原材料包括铜、铝、钢等,若上游原材料价格大幅上涨则存在毛利率高估的风险。
  海外市场开拓进度不及预期:目前公司出海势头良好,后续若海外市场开拓进度不及预期,则收入和毛利率存在高估的风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。
(责任编辑:王丹 )

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