华明装备(002270)：变压器分接开关龙头 海外与后服务市场增长可期

　　事项：
　　近日，公司发布2023 年半年度业绩预告。公司上半年实现归母净利润2.79-3.00 亿元，同比增长50.21%至61.52%，实现扣非净利润2.50-2.71 亿元，同比增长40%至52%，主要由于主营业务实现显著增长，尤其是海外收入增长幅度较大。按照预告中值估计，2023 年二季度公司实现归母净利润1.72 亿元（同比+43.33%，环比+45.76%），扣非净利润1.59 亿元（同比+39.04%，环比+55.39%）。
　　国信电新观点：
　　1）公司是国内变压器有载分接开关细分行业龙头，目前国内市占率超过90%，并且打破特高压变压器分接开关历史上的国外垄断局面。
　　2）公司垂直整合产业链，具备成本优势，毛利率常年保持在50%以上。
　　3）公司海外市场布局多年，产品已远销至130 多个国家和地区，有望持续贡献增长动能。
　　4）根据国家电力行业标准，分接开关运行3-5 年后应当进行吊芯检查；公司在运开关数量已达16 万台，后服务市场具有发展潜力。
　　5）我们预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为21.8/25.1/29.0 亿元，同比增长27.1%/15.3%/15.6%；实现归母净利润5.03/6.27/7.63 亿元（ 对应2023-2025 年PE 分别为21/17/14x ） ， 同比增长39.9%/24.6%/21.7%。结合绝对和相对估值，我们认为公司合理估值在12.88-13.44 元之间（对应23 年PE为23-24 倍），相对于公司目前股价有9%-13%溢价空间。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　估值的风险
　　我们采用了绝对估值和相对估值方法，多角度综合分析得出公司的合理估值在12.88-13.44 元之间，但是该估值是建立在较多假设前提的基础上计算得来，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、股权资金成本Ke 的计算、永续增长率的假定和可比公司的估值参数的选择，其中都加入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体如下：
　　1、可能对公司未来长期保持较好的收入和利润增长估计偏乐观，导致未来10 年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；2、股权资金成本Ke 对公司的估值影响较大，我们在计算Ke 时采用的无风险利率2.80%、股票风险溢价6.50%的取值都有可能偏低，导致Ke 计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；3、我们假定10 年后公司TV 增长率为3.0%，公司产品的下游行业主要为电网建设，目前成长性良好，下游需求景气度较高，但是远期面临行业增长减慢甚至下滑的可能性，那么公司持续成长实际偏低或者负增长，从而导致公司估值高估的风险；相对估值方面：我们主要关注公司23 年估值，选取可比公司23 年平均PE 作为参考，最终判断公司23 年合理的PE 在23-24 倍之间。上述估值方法存在以下风险：选取的可比公司，各公司对应下游应用存在差异，市场竞争要素和格局存在区别，行业整体估值水平偏高。
　　盈利预测的风险
　　电网投资不及预期：电网投资节奏对于公司业绩存在显著影响，若电网投资节奏或金额低于预期，则公司业绩增速可能受到影响。
　　上游原材料大幅涨价：公司直接或间接原材料包括铜、铝、钢等，若上游原材料价格大幅上涨则存在毛利率高估的风险。
　　海外市场开拓进度不及预期：目前公司出海势头良好，后续若海外市场开拓进度不及预期，则收入和毛利率存在高估的风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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