中宠股份(002891)：代工业务超预期修复 自主品牌稳健成长

　　投资要点
　　公司发布23H1 业绩：23H1 实现营业收入17.15 亿元，同比+7.89%，实现归母净利润0.96 亿元，同比增长41%，接近业绩预告上限，其中23Q2 实现收入10.09亿元，同比+26.68%，实现归母净利润0.81 亿元，同比+79%，Q2 利润符合业绩预告，财务费用中汇兑贡献775 万元，收入端在国内自主品牌稳健成长与代工业务快速修复下超预期。
　　代工业务超预期修复，自主品牌稳健成
　　代工：23H1 境外实现收入11.55 亿元，同比+1.11%，毛利率22.3%，环比22H2有明显提升。我们预计拆分看23Q2 相比23Q1 代工业务收入端增速有更明显修复，而修复主要源于：1）国内+柬埔寨出口部分：随着海外库存逐步消化，公司订单恢复稳健，当前宠物食品消费保持韧性，库存逐步去化下，公司出口业务或进入稳健成长阶段，2）美国工厂（子公司American Jerky）受益于海外对本土生产产品的追求，订单饱满，实现收入3.5 亿元，同比+19%，净利率19.8%，相比22 年大幅提升，净利率提升主要源于22 年海外禽流感下原材料大幅涨价，公司跟随提价，23 年原材料价格下行叠加公司订单饱满，调价滞后，共同驱动盈利能力上行，出口部分亦受该趋势驱动，盈利能力上行。3）新西兰PFNZ 工厂22Q2 产线升级停工2 月，23 年恢复稳健，实现净利润871 万元，同比+3915%，4）加拿大工厂（ Canadian Jerky），订单受益客户拓展、美国工厂转移增长良好，实现净利润617 万元（同比+1088%）。展望23H2，海外库存恢复常态，出口业务或维持稳健成长，美国工厂高基数下收入端增速或有下行，但盈利能力有望维持高位，综合预计代工业务有望维持稳定收入成长与较高利润率水平。
　　自主品牌：23H1 国内实现5 亿元，同比+30.7%，毛利率33.42%，相比22 年有明显提升。23 年公司不同品牌经营管理思路开始优化，顽皮：践行爆品策略，重点营销62%鲜肉粮等新品，市场反馈良好，618 顽皮品牌京东GMV+59%，天猫四拼粮系列增长125%，京东双鲜粮增长314%，Zeal：积极推进一物一码等控价措施，品牌力向上，领先：主推主食罐与烘焙粮爆款，其中主食罐达天猫猫主食罐第一名，烘焙粮全网累计销售4 万袋，共同驱动618 天猫GMV+209%，京东GMV+149%。展望23H2 顽皮SKU 优化，产品系列化成果或逐步落地，品牌力有望进一步上行，Zeal 新品或加速推出，客户群体有望扩大，领先爆品势能延续，烘焙粮等赛道领先优势稳固，看好自主品牌延续稳健成长。
　　聚焦主粮战略成果显著，各品类盈利能力优化
　　分品类看23H1 宠物零食实现收入10.9 亿元，同比-1.5%，预计Q1 下滑较明显，Q2 随代工业务优化有明显改善，毛利率23.38%，同比22H1 提升约6pct，收入占比64%；宠物罐头实现收入3.1 亿元，同比+20.6%，毛利率32.94%，同比提升约8pct；宠物主粮实现收入2.29 亿元，同比+58.6%，毛利率27.66%，同比提升约3pct，公司22H1 干粮产能投产以来，聚焦主粮战略实施顺畅，快速推新下效果斐然，收入端实现高速增长，收入占比提升至13.37%，值得注意的是23H1公司Zeal 等高端干粮销售已停止，毛利率提升与收入的增长，反映了主粮业务产能释放后代工减少盈利能力提升与聚焦主粮战略下干粮、62%鲜肉粮、烘焙粮等爆款产品对收入的拉动。此外公司各品类毛利率均有提升，亦有国内原材料下行贡献。
　　代工业务拐点显现，自主品牌管理优化成果逐步释放
　　代工业务自22Q3 海外进入去库阶段后持续承压，截至23Q2 随着海外库存持续优化，公司在收入端已有明显改善，我们认为宠物食品消费具韧性，随着库存消化，代工业务将重新回到市场份额提升与伴随海外市场稳步成长的阶段。
　　自主品牌部分公司自23 年初更换品牌负责人后展现较优的变化，营销端：投入渠道更集中，宣传质感显著提高，代言人、KOL 联动更积极，曝光率显著提高；产品端：爆品思路开始明确，本轮618 顽皮主推62%鲜肉添加主粮产品，同步精简SKU，在顽皮产品中根据价格段进行分层；渠道端：更关注品牌力提升，降低对渠道拉动增长的模式的依赖，我们亦看好相关经营管理成果持续释放，中期驱动公司自主品牌增长中枢抬升。
　　盈利预测与投资建议
　　预计23-25 年实现营收37.2/44.2/52.0 亿元，分别同比+14.6%/18.8%/17.6%，实现归母净利润1.95/2.54/3.22 亿元，分别+84.3%/30.0%/26.8%，对应PE38/29/23X，看好公司在代工/自主品牌双拐点下的长期成长，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　汇率波动风险，原材料价格波动风险，自主品牌发展不及预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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