汤臣倍健(300146)：需求景气度得验证 盈利能力持续提升

　　事件：
　　公司发布2023 年半年度报告，2023H1 实现营业收入55.96 亿元，同比增长32.58%；实现归母净利润15.45 亿元，同比增长47.41%。2Q23 实现营业收入24.88 亿元，同比增长28.20%，实现归母净利润5.16 亿元，同比增长33.90%。
　　免疫类品牌双位高增，线上渠道景气度高
　　分品牌拆分，疫后免疫产品需求走强，2023H1 公司主品牌实现收入32.84亿元，同比增长39.11%。大单品健力多实现营收7.10 亿元，同比下滑3.07%，但较2022H1 降幅显著收窄。作为公司第二成长曲线业务，2023H1 益生菌国内品牌life-space 实现营收2.79 亿元，同比增长57.59%，海外品牌LSG实现营收5.36 亿元，同比增长42.26%。（按澳元口径为1.14 亿澳元，同比增长41.11%）。分渠道拆分，疫后药店等线下消费场景修复，2023H1 公司线下渠道收入同比增长16.49%，营收占比达62.60%。在直营化改革及抖快直播等新平台的拉动下，公司线上渠道2023H1 同比增速达61.79%。
　　销售费用率小幅上行，盈利能力持续提升
　　2023H1/2Q23 公司毛利率分别为70.32%/70.32%，同比+0.97/1.28pct，主要系公司产品组合高端升级，高价位带产品占比提升所致。2023H1/2Q23 公司销售费用率分别为32.67%/42.73%，同比+0.71/3.60pct，我们认为主要系疫后公司对渠道经销商让利、扶持力度加大及渠道架构调整涉及人员裁撤优化费用，拉高公司短期费用率，但长期而言渠道扶持与改革有望刺激终端销售，提高公司政策传达及执行效率，进一步改善费用率情况。
　　2023H1/2023Q2 公司净利率为27.99%/20.76%，同比+2.94pct/0.53pct。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司2023-2025年收入为93.9/110.5/126.3亿元，同比增速分别为+19.5%/17.7%/14.3%，归母净利润为17.9/20.7/24.4亿元，同比增速分别为+29.3%/15.6%/18.0%，EPS分别为1.1/1.2/1.4元/股，3年CAGR为20.74%。绝对估值法测得每股价值为25.86元，可比公司2023年平均PE为18.38倍，鉴于公司在国内VDS领域领先优势稳固,综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年25倍PE，目标价26.34元，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品质量和食品安全风险、线下渠道竞争优势弱化的风险、市场竞争加剧的风险等。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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