兴业银行(601166)：做实底部 静待反转 重申买入评级

投资要点：
银行板块正处于“市场悲观预期压制”到“期待配套政策落地催化”的左侧窗口。我们维持此前观点不变，即政策拐点将率先驱动风险预期修复、扭转持续压制板块的核心矛盾，缓抬银行估值中枢。要进一步明确的是，近期银行的“利空因素”（包括：房企出险、地方融资平台风险如何解决、存量按揭贷款利率下调等）都已经靴子落地，而7 月政治局会议对“稳增长”的定调、方向又是十分明确的，在板块估值绝对底部、持仓底部徘徊的窘境中，但凡有相应的积极配套政策陆续落地，都能有效形成正向预期、提估值。
在此基础上，我们将兴业银行重新调入首推组合，核心基于三大方面：第一，足够的安全垫、行业第一的股息率、极优的筹码结构。第二，房地产、融资平台两大领域的存量风险在加速出清，前期压制估值越深、超跌越多，政策拐点所驱动的反转空间越可期；第三，领导班子新格局确立，下一阶段全行聚焦从资产结构蜕变向经营效益转化的成效兑现。
向下有底：毋庸置疑的底部，安全垫非常充足。兴业银行PB（LF）低至0.51 倍，处于过去十年、过去五年1.7%、3.4%分位。估值新低，在很大程度上也就意味着机构持仓比例新低，2Q23 主动管理型基金持仓兴业银行占比降至历史上最低水平，仅为0.02%，而北上资金在自由流通股本中占比也低至4.5%。更重要的，兴业银行股息率（ttm）高达7.38%，位居上市银行第一，稳稳彰显高股息、低估值、筹码优的底部属性。
担忧过度：估值深度破净，风险预期便是核心矛盾。实际上，兴业银行近年来不断夯实资产质量、主动加速出清，在当前地产、融资平台的政策拐点下，更有望迎来估值修复。① 持续压降融资平台业务。2022 年末广义平台债务余额2209 亿元，占总资产比重2.4%，同比减少868 亿元；2022 年不良资产率同比下降达74bps 至1.23%。这部分业务主要分布在东部财政经济状况较好省份，对潜在有压力的部分内陆省份，已“一省一策”推动化解。
② 三分类化解房地产风险。2022 年末广义房地产融资余额5536 亿元，占总资产比重6.0%，其中除810 亿债券投资外（其中2 成投向优质房企、8 成为ABS），剩余均有对应项目和抵押物，主要集中北上广深、省会城市等经济相对发达地区。对部分风险客户，基本实现将项目与优质项目捆绑、联合当地国央企合作开发，一事一策有序推动化解。对于近期市场关注的房企碧桂园，预计所涉及的风险敞口不及10 亿。③ 加快出清，不良稳步改善。1Q23 不良率季度环比持平1.09%、测算加回核销后不良生成率季度环比下降25bps至59bps、关注率季度环比下降5bps 至1.44%，延续去年下半年以来的改善趋势。全年维持不低于去年的核销目标，预计兴业银行存量包袱加速出清，更早确立资产质量拐点。
向上可期：对管理层的担忧伴随领导班子队伍搭建完毕而告一段落，从资产投放的“量”到兑现收入、产生效益是下一阶段值得跟踪的重要方向。“一正四副”的行领导队伍正式确立，长期在兴业银行工作的经历确保行领导班子对具体业务、全行战略均十分熟悉。2022年兴业银行贷款增速、贷款增量均位居上市股份行第一，今年一季度对公贷款增量同样也是同业第一。从结构上看，2022 年兴业银行新增贷款中战略新兴、制造业、基建占比超50%，今年继续向信息技术、高端装备制造、新能源汽车等新赛道倾斜。客群结构的优化也在负债成本改善上开始兑现（年初以来兴业银行企金存款成本已下降11bps），未来更期望看到的是契合经济长期驱动的资产投放到营收贡献、经营效益的更快转化，实现营收向上、ROE 提升。
投资分析意见：政策拐点催化已至，重视超跌股份行估值修复机会。兴业银行前期估值承压明显，当前兼具高股息、筹码优的底部属性，安全垫充足。管理层因素也已经靴子落地，全行领导班子将有力推动兴业银行从资产结构蜕变向利润表兑现要效益，维持买入评级。维持盈利预测，预计2023-2025 年归母净利润同比增速分别为2.0%、9.7%、10.9%。当前股价对应23 年PB 仅0.46 倍，底部价值凸显，维持“买入”评级。
风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；尾部不良风险暴露。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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