德赛西威(002920)：利润略超预期！诸多乐观信号

　　投资要点：
　　收入与利润均小幅度超越预期。若剔除信用减值损失影响，利润可达约3.4 亿元。1）我们在7 月9日《计算机行业2023Q2 暨2023H1 前瞻》等提供了德赛西威收入和利润的预测方法和明细。预计收入46.0 亿元，利润2.76 亿元。实际实现收入47.4 亿元，利润2.77 亿元，均小幅度超越预期。
　　2）23Q2 信用减值损失达到0.64 亿元，体现严谨的会计制度。若剔除此项，23Q2 单季度利润会高达3.4 亿元。
　　收入景气在半年报有论述。第三代智能座舱域控制器已在理想汽车、奇瑞等众多客户的车型上 配套量产；第四代智能座舱域控制器已获得多个项目订单 ，更多差异化座舱域控方案以及车身域控制器、AR HUD、电子 后视镜等新产品陆续推出。
　　较快增长有经营质量支撑，详见现金流入、研发增长、存货。1）23Q1-23Q2 现金流入增速30%/45%，经营活动现金净流入同比增速322%/927%.2）22Q1-23Q2 购买CAPEX 无形资产等现金流出为2.07/2.24/4.28/4.39/2.50/1.13 亿元，逐渐减少。依照2022 年报，在建工程主要是惠南工厂二期、零星工程，说明公司自动化厂房的建设高峰期已过。中报描述“公司继续推进海外研发、制造能力的提升，欧洲公司第二工厂的产能逐步提升”，而CAPEX 现金流支出并未大幅提升，说明海外工厂的建设高峰期也已过。3）自由现金流因为经营现金流的改善、CAPEX 无形资产投入高峰的结束，而逐渐改善。4）存货同比、环比几无增长，原材料与其他项目均和2022 年底值几乎一致，这或说明芯片紧张的高峰期已过，也预示着未来芯片涨价导致的毛利率压力会减少。
　　毛利率，实际健康。1）我们在《压力测试后，AI 大模型+国产芯+出海潮！》指出对汽车领域的理解可以考虑国家战略，即放量、出海、国内不追求高毛利率，但整体净利率往往稳定。2）毛利率一项原因是汇率。计算得2023Q2 人民币同比贬值约8.5%。若毛利率25%，芯片占成本比例30%，得到贬值影响毛利率近3 个百分点。这主要影响ADAS 毛利率。3）毛利率健康还有强劲的支撑：现金流量表隐含的毛利率较高（销售商品提供劳务收到的现金，与购买商品提供劳务支付的现金推算的毛利率，22Q2-23Q2 为21.1%/18.8%/20.8%/20.6%/20.9%,说明上游压力实际最大在22Q3）。4）座舱电子业务的毛利率同比仅仅下降2 个百分点，较为强劲。我们预计丰田等粘性客户是座舱电子毛利率强劲的关键。5）还一个影响毛利率的原因是地平线代工业务。
　　成长Alpha，持续经过压力测试考验！维持“买入”评级！ 公司成长是乘用车销量、智能化渗透率、智能化ASP、客户结构四重因子的迭加。维持盈利预测，预计2023-2025 年收入为194.6、254.3、328.5 亿元，利润为16.1、22.1、28.0 亿元。维持“买入”评级。
　　风险：偏高P/E，可能导致股价波动的风险。智联汽车领域变化较快，需要持续跟踪。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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