周大生(002867)：黄金接力增长 品牌力增强、利益共享助推加盟拓店

　　工艺进步、时尚性增强、悦己需求增加，夯实金饰消费属性；新增供给有限、各国央行增加储备、海外通胀等因素下金价上行预期强化金饰的投资属性；二者有望共同推动金饰持续热销。2021Q3，周大生战略转型黄金并引入省代模式对产品和渠道进行变革，经过两年磨合有望进入收获期。根据业绩交流会，公司计划预计2023 年净增门店400 家以上；周大生加盟店年均零售值达千万，毛利率25%+，较强的盈利能力和日益增强的品牌力推动加盟商开店增速。中长期看，公司门店数量具备翻倍空间（8000 家+）；随着品牌力的增强，公司金饰批发毛利率也有较大提升空间。
　　黄金饰品行业空间广阔，周大生战略转型顺势而为，展望未来，黄金饰品热销有望延续。1）3D/5G/古法等黄金工艺进步、IP/国潮等融合将继续增强黄金饰品的日常佩戴功能；2）新增供给有限、各国央行增加黄金储备、海外通胀等增强金价上行预期，强化金饰投资属性。当前看，钻石镶嵌在结婚人数下降、培育钻石分流的前景下或延续低迷态势。2021Q3，周大生审时度势转变战略，将黄金确立为主力产品，同时引入省代模式增强渠道推力。公司增加省区黄金展销渠道后，加盟商需直接从公司处购买IP 类等高附加值黄金产品。品牌使用费向批发模式的转换带动公司素金类产品收入大幅提升。
　　黄金饰品矩阵完善，差异类产品占比提升，品牌力有望持续增强。周大生黄金饰品具备三层梯度。梯度一：15~30 元/g 工费的普货类产品，此类产品追求黄金纯度。梯度二：30~60 元/g 工费的差异类产品（公司致力于提高此类产品占比），其中“非凡国潮”系列持续迭代并新增布达拉、普陀等文化创意产品。
　　梯度三：60~100 元工费旗舰IP 产品，代表产品“国家宝藏”系列，此类产品在公司终端销售额中的占比不足10%但拔高品牌整体形象。2022 年7 月，周大生推出全新金镶钻系列，计价方式为一口价，且镶嵌钻石多为25 分以下小钻，毛利水平可观。
　　周大生较大幅度让利加盟商，品牌力增强有望进一步提升加盟店盈利确定性。
　　2014-2022 年，周大生门店数量由2199 家增长至4616 家，其中加盟店由1860家增长至4367 家；2022 年，周大生营收构成中加盟店的贡献占比进一步提升至74.6%。我们测算周大生加盟单店年均零售值达千万，毛利额可达240-300万，25%+的综合毛利水平激励加盟商开店意愿。我们假定周大生加盟单店初始投资额为500 万，仅考虑装修成本下的资本回收期为0.6 年，考虑铺货成本后总体投资回报率仍高达16%，在行业内极具竞争力。
　　2023 年开店提速，长期门店数量具备翻倍空间。自2021 年8 月公司新增省区黄金展销批发模式后， 2021/2022 年加盟店单店素金首饰批发收入同比+545.3%/+65.0%，加盟店单店品牌使用费收入受益于黄金市场火热，同比+17.1%/-15.0%至17.2/14.6 亿元，均高于历史平均水平。2020-2022 年，公司产品战略转型，黄金相较镶嵌品类周转更高，省代导入需要时间适应激增的存货周转次数，叠加疫情冲击公司增长放缓。公司2020-2022 年新开门店633/734/620 家，净开门店178/313/114 家，根据业绩交流会，2023 年公司计划净增门店400 家以上，并努力在江浙地区实现重大突破。根据公司样板强省及直辖市的门店密度，我们测算公司全国潜在门店数量在8000 家以上，较2022 年底仍具翻倍空间。
　　线上聚焦年轻客群，小克重硬金饰品契合时尚自戴需求。2023 年1-5 月，小金砖3D 硬金吊坠和金镶玉3D 硬金手链成为周大生天猫销冠产品，充分体现新工艺占比提升趋势。两款产品的共性为小克重，首饰佩戴、悦己消费属性更浓，　　此类产品的成功证明随着黄金消费年轻化以及自戴成为金饰主流需求，消费者更愿意为外观设计付费。2022 年周大生天猫渠道总销售额中黄金品类占比84%，销售均价为1582 元，其中64%的销售额发生在三千元以内价格带。
　　风险因素：美国核心通胀粘性超预期；金价持续上涨抑制黄金首饰消费；黄金产品销量增长不及预期；省代开店不及预期；高工费黄金品类占比提升不及预期；镶嵌品类进一步下滑。
　　盈利预测、估值与评级：维持2023-2025 年收入预测为145.0 亿/176.6 亿/210.5亿元；随着公司高毛利的国家宝藏等IP 系列销售占比提升，预计公司整体毛利率将好于我们此前预期，同时公司将加大对IP 系列产品的营销推广力度以进一步提升品牌力，但由于公司规模效应逐渐显现，我们预计销售费用率增幅将小于此前预期，调整2023-2025 年归母净利润预测至13.9 亿/16.7 亿/19.8 亿元（原预测为13.2 亿/15.6 亿/18.7 亿元）。参照可比公司估值水平（Wind 一致预期：
　　老凤祥2023 年15x PE，潮宏基2023 年14x PE），同时考虑到公司作为行业头部公司之一，可给予一定估值溢价，故给予公司2023 年16x PE（对应过去3 年54%分位），对应目标价20 元，维持“买入”评级。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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