东阿阿胶(000423)：淡季不淡 市占率与净利率均有空间

　　1H23 归母利润5.3 亿元
　　公司1H23 收入21.7 亿元、利润5.3 亿元、扣非4.9 亿元（同比增长19%、72%、84%），其中2Q23 收入11.0 亿元、利润3.0 亿元、扣非2.8 亿元（同比增长17%、55%、58%），与业绩快报一致。我们看好2022 年公司管理层换血对经营体系的重塑、有望带来收入与净利率的双升，维持盈利预测，预计2023-25 年实现营收49.5/61.0/75.5 亿元（同比+22/23/24%），归母净利11.1/14.9/19.6 亿元（同比+42/35/31%），给予2023 年PE 33x（可比公司均值33x），目标价56.73（前值58.45 元），维持评级“增持”。
　　阿胶系列产品未来三年收入增长有望在20~25%
　　阿胶系列产品1H23 同比增长21%至19.3 亿元，我们预计块增速略慢、浆与糕增速预计超50%，我们预计2023-25 年收入45.9/57.2/71.6 亿元（+24/25/25% yoy）：1）阿胶块在品牌唤醒下市占率有望稳步回升，十四五末发货量有望重回1200 吨，预计2023~25 年收入同比+15/20/20%；2）复方阿胶浆有望借助医保解限与高质量循证依据（癌因性疲乏）冲击30 亿大品种，预计2023~25 年收入同比+30/40/40%；3）我们预计其他产品2023~25 年同比+40/17/18%，其中阿胶糕从山东北京向全国市场迈进、有望25 年冲刺8~10 亿元，阿胶粉凭借便利性23 年有望培育为亿元品种。
　　2Q23 净利率27.4%，存货、合同负债、应收等经营指标持续向好1）2Q23 毛利率70.0%（同比+3.7pct、环比-0.2pct），超出2015~18 年水平，主因产能利用率提高与价格维护较好；2）2Q23 净利率27.4%（同比+6.8pct、环比+5.9pct），主因销售费率同比下降6.3pct 至29.8%与管理费率同比下降0.6pct 至6.4%；3）2Q23 存货12.2 亿元、与2022 年12.4 亿相近（显著低于2015~2021 年17~36 亿元），合同负债维持高位5.1 亿元（3Q22~1Q23 在5~6 亿元），应收款项合计9.3 亿元、维持低位。
　　新人新气象，市场份额与净利率均存在上行空间东阿阿胶过去通过高举高打实现品牌价值的提升，而与合作伙伴、消费者沟通不足。2019 年随着市场容量饱和与渠道库存高企，公司三张报表进入衰退，此后公司不断求变，从2020 年利润表扭亏到2021 年细枝末节变革。
　　2022 年新任总裁程杰进入公司、大刀阔斧改革，对内推进组织重塑（47 个二级组调整35 个）与人员优化（中层以上60%人员变动），对外推进业务重塑，以“春雷行动”铁腕整顿市场秩序、以“炼行计划”提升市场份额，我们看好公司管理层新气象，预计市场份额与净利率均存在上行空间。
　　风险提示：纯销不及预期，价格体系波动的风险，新品培育不及预期的风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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