山外山(688410)：业绩表现亮眼 盈利能力持续提升

　　事件：
　　公司发布2023 年半年报。2023H1 公司实现营业收入3.95 亿元（yoy+157.13%）；归母净利润1.34 亿元（yoy+687.10%）；扣非归母净利润1.29 亿元（yoy+838.66%）。其中Q2实现营收2.02亿元（yoy+133.75%），环比增长4.47%；归母净利润0.60 亿元（yoy+538.64%），环比减少20.03%。业绩略超预期。
　　血液净化设备快速增长，业绩表现亮眼
　　从区域维度看，随着常规诊疗量恢复和国产替代进程加速，公司产品凭借优良的性能，逐步得到医院认可。2023 年H1 公司国内营收为3.28 亿元（ yoy+142.64% ）， 其中营收超过50 万元的客户数达126 家（yoy+113.56%）。同时公司积极布局海外市场，加快透析产品的海外注册，2023 年H1 海外营收达0.67 亿元（yoy+263.99%），实现快速增长。从产品维度看，2023 年H1 血液净化设备营收增长237.93%，耗材增长52.01%，后续随着透析管路、透析器等耗材商业化推进，有望带动营收持续增长。
　　平台化规模效应显现，盈利能力持续提升
　　随着公司产品销售量增长，规模化效应逐渐显现，尤其是血液净化设备，2023H1 血液净化设备营收增加2.27 亿元，净利润增加1.11 亿元。公司盈利能力得到大幅提升，2023H1 毛利率为55.61%（+13.75pp），净利率为33.81%（+23.38 pp）。销售、管理、研发费用率分别为14.78%（-1.72 pp）、4.45%（-4.76 pp）、3.70%（-3.13 pp）。公司作为国内血液透析设备的优秀企业，在国产替代浪潮下，有望享受行业发展红利，同时随着产品逐步放量和管理效率提高，盈利能力有望持续提升。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司2023-2025 年收入分别为7.43/9.16/12.27 亿元，对应增速分别为94.48%/23.30%/33.97%，归母净利润分别为2.11/2.15/2.97 亿元，对应增速分别为255.39%/2.03%/38.42%，3 年CAGR 为71.22%，对应PE 分别为28/27/20 倍。鉴于公司血液透析机销量稳步增长，同时高毛利的SWS-5000 系列连续性血液净化设备加速国内外市场开拓，业绩有望快速增长，参考可比公司相对估值，我们给予公司2024 年30 倍PE，目标价44.53 元，维持“增持”评级。
　　风险提示：市场推广不及预期；区域集采降价风险；市场竞争加剧风险
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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