洋河股份(002304)：扣非符合预期 毛利率明显改善

　　业绩简评
　　8月28日，公司公告，23H1实现营收218.73亿元，同比+15.68%；归母净利78.62亿元，同比+14.06%；扣非净利77.13亿元，同比+16.11%。23Q2实现营收68.27亿元，同比+16.06%；归母净利20.96亿元，同比+9.86%；扣非净利20.47亿元，同比+17.34%。
　　经营分析
　　省外增长良好，升级速度提升。1）分产品看，H1中高档（蓝色经典、珍宝坊等）/普通档收入190.5/24.1亿元，同比+ 17.6%/3.8%。我们预计，H1海增速接近整体，水晶梦受益于婚喜宴增速较快，梦6+商务宴请疲软增速慢于整体。2）分区域看，H1白酒省内/省外实现收入94.6/120.0亿元，同比+9.9%/21.0%，省外占比同比+2.7pct至56%，预计北京、上海、江西等市场增速领先；省内南京处于调整期，苏中竞品扰动。H1省内/省外增加经销商8/215家，老经销商筛选接近尾声，洋河大曲、双沟新品招商推进。3）H1合同负债同比-32.7%，环比-16.5e，Q2销售收现同比+13.8%。H1渠道回款进度6-7成，公司基于实际调整进度节奏。
　　结构优化带动毛利率大幅上行，广宣促销费高举高打。
　　Q2毛利率低基数下同比+8.6pct，系去年同期海换代升级+部分区域买一赠一促销而高两位数增长，今年Q2海增速明显放缓，水晶梦表现更好；销售/管理费率同比+6.1/-1.7pct，系疫后费投加大+春糖、封藏大典有频繁推新举措；税金及附加占比同比+4.6pct，系缴税节奏影响，投资收益/公允价值变动同比-2.1/-1.3pct（或系去年理财、信托等的价值扰动，当前公司已无在手信托），带动扣非净利率同比+0.3pct，净利率同比-1.8pct。H1毛利率同比+2.2pct（中高档/普通档同比+1.3/3.8pct，系升级+成本改善），销售/管理费率同比+2.5/-0.7pct（广告促销费率同比+2.4pct），税金及附加占比同比+0.7pct，扣非净利率同比+0.1pct。
　　中秋国庆双节带动家宴需求，洋河有望充分受益。当前批价维稳，库存水平接近3个月，今年双节促销力度加大，且从买一赠一转为更直接的现金奖励，厂商也承担了更多团购客情维护。南京市场经销商清理、价盘逐步理顺，有望逐步企稳回升。梦6+在省内600元价格带占据绝对优势地位，静待需求恢复。
　　盈利预测、估值与评级
　　结合半年报，考虑非经常性损益、费投加大的影响，我们下调23-25年盈利预测，幅度分别为5%/5%/6%，对应EPS为7.17/8.59/ 10.12元，估值为19/16/13X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　梦6+不及预期，区域市场竞争加剧，宏观经济下行风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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