新乳业(002946)点评：鲜奶业务引领增长 净利率提升逻辑兑现

　　事件：公司公告2023 年半年报，根据公司公告，23H1 公司实现营业收入53 亿，同比增长10.84%，归母净利润2.37 亿，同比增长25.14%，扣非归母净利润2.3 亿，同比增长60.8%。单Q2 公司实现营业收入27.77 亿，同比增长12.7%，归母净利润1.76 亿，同比增长20.54%，扣非归母净利润1.55 亿，同比增长43%。我们中报前瞻预测公司Q2 收入利润分别同比增长10%/23%，公司收入/利润基本符合预期。
　　投资评级与估值：维持盈利预测，预测23-25 年归母净利润为4.93，6.19，7.69 亿元，分别同比增长36.5%，25.4%，24.4%，最新收盘价对应23-25 年PE 分别为24x，19x，15x。公司“鲜战略”下大力发展鲜奶业务，依托并购形成“1+N”的品牌矩阵和全国化的鲜奶布局，并背靠新希望集团在奶源、冷链、渠道等方面享有优势。公司推出新的五年战略后，明确利润率提升的目标，未来在实现路径上通过低温鲜奶和特色酸奶业务发展迭代，通过D to C 渠道直达消费者打造核心用户壁垒，通过区域精耕实现渗透率提高，我们认为未来公司有望持续释放内生增长潜力，维持增持评级。
　　鲜奶业务引领收入增长，结构改善叠加原奶价格下行推动毛利率提升。根据公司公告，23Q2 公司实现营业收入27.77 亿，同比增长12.7%，上半年鲜奶业务延续良好的增长势能，半年度销售收入突破10 亿，预计同比增长超过10%，市占率基本稳定，其中以低温高端乳制品为主的唯品同比增长超30%。得益于高毛利的鲜奶业务增长，以及上半年由于上游原奶供过于求，原料奶价格预计中单位数下降，带动23Q2 公司实现毛利率28.81%，同比提高2.6pct。
　　新品上市和市场拓张导致销售费用率提升，子公司盈利能力改善逻辑兑现。根据公司公告，23Q2 公司实现销售费用率15.8%，同比提高1.7pct，主因上半年广告宣传/促销费分别同比增长33%/30.5%,考虑到公司上半年持续推进新品迭代，新品收入占比10%左右，且单品全国化过程中为了打开市场需要必须的费用支持，我们认为销售费用率在可控区间。
　　从毛销差角度，23Q2 公司毛销差13%，同比提高0.9pct，反映盈利能力依然在提升通道。
　　23Q2 公司净利率改善逻辑持续兑现，管理费用率同比下降0.9pct 到4.25%。分子公司看，23 年上半年对净利率影响达10%以上的子公司中，四川乳业/昆明雪兰/寰美乳业/青岛琴牌/山东唯品分别实现营业收入增长0.63%/9.5%/3.4%/16.6%/21.3%，而净利率为7.8%/5.2%/8.7%/5%/7%，分别同比提升3.3/0.2/1.1/0.3/-0.09pct，除了唯品以外净利率均实现同比改善，体现伴随管理赋能优化，盈利能力提升的逻辑持续兑现。23Q2 公司实现归母净利率6.34%，同比提高0.4pct，扣非归母净利率5.58%，同比提升1.2pct。
　　股价表现的催化剂：消费者对低温鲜奶偏好提升，原奶成本下行
核心假设风险：竞争格局恶化，食品安全事件
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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