老白干酒(600559)公司点评报告：中高端酒占比提升势能向上 武陵高增打开省外拓展空间

　　事件：公司发布2023 半年报，23H1 实现营收22.32 亿元，同比+10.2%；归母净利润2.17 亿元，同比-40.2%；扣非归母净利润1.90 亿元，同比+23.1%。
　　分季度来看，23Q2 实现营收12.29 亿元，同比+10.0%；归母净利润1.15 亿元，同比+18.5%；扣非归母净利润0.96 亿元，同比+14.5%。
　　中高档产品收入占比提升拉动增长，武陵高增引领打开省外量价齐升空间。
　　1）分产品档次看，单22Q2 高/中/低档酒营业收入6.58/ 2.98/2.39 亿元，同比+22.2%/+12.0%/-3.5%，其中高档酒营收占比+5.4pcts 至53.5%，中高档酒合计营收占比达77.7%，产品结构高端化成效初显。2）分渠道来看，23H1 经销商/直销（含团购）/线上销售营业收入19.45/1.27/0.36 亿元，同比+14.1%/-0.8%/+14.7%，随武陵酒加速发展，湖南经销商较今年Q1 末净增26 家，多品牌省外布局加速。
　　3）分区域来看，23Q2 河北/山东/安徽/湖南/其他省份/境外营业收入6.96/0.34/1.25/2.72/0.63/0.05 亿元，同比+4.3%/+37.6%/+21.76%/+34.2%/+24.2%/+29.6%，其中以武陵为主要品牌的湖南地区增长动能强劲，而以衡水老白干、十八酒坊、板城烧锅为主要品牌的河北本部市场增长相对承压。
　　省内外高端化持续进行，毛利率进一步提升，费用投放仍有优化空间。23Q2整体毛利率68.6%，同比+2.0pcts，我们推测主要系武陵、甲等20 等高端产品增长拉动产品结构向上提升所致。费用端，23Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为34.9%/8.0%/0.4%/-0.5%，分别同比+4.4/+0.4/-0.03/-0.4pcts，我们推测销售费率提升或受去年同期疫情波动下投放低基数叠加今年武陵等品牌省外扩张加速团购招商、加大中高端产品广告投放所致，管理费率小幅提升主要系23H1 确认股权激励费用0.36 亿元所致，若还原股权激励费用影响，23H1 管理费用率约7.9%/同比-0.7pcts。考虑到随着产品放量提升规模效应及公司持续优化费用投放，未来整体费用率优化空间可观。
　　资金流动性改善，合同负债蓄水池充足。公司23Q2 经营性现金流-0.85 亿元，相比去年同期-4.07 亿元，资金流动性有所改善；23Q2 末合同负债18.72亿元，相比23 年初同比增加25.5%，销售政策积极带动预售货款增加，业绩蓄水池充足。
　　扣非净利稳定增长，改革成效望持续释放。23H1 公司实现归母净利润2.17亿元/同比-40.2%，归母净利率9.7%/同比-8.2pcts，主要系去年同期一次性收取政府拆迁补偿款2.44 亿元，而今年同期无此项收益所致。分季度看，23Q2 实现归母净利润1.15 亿元/同比+18.5%，归母净利率9.3%/同比+0.7pcts。扣除非经常性损益后，23H1 实现扣非归母净利润1.90 亿元/同比+23.1%，23Q2 实现扣非归母净利润0.96 亿元/同比+14.5%，扣非净利仍有较好表现。
　　区域经济渐进复苏，改革红利释放阶段势能向上。今年二季度以来本部区域经济复苏、消费场景修复，产品动销水平有所改善，高端单品甲等15/20在3 月后终端出库与动销呈现良好发展趋势；省外武陵酒保持30%+增速亮眼，并进一步拉动公司高端酒结构升级。整体来看，公司一树三香五花齐放的多品牌矩阵布局加强了公司的全价格带覆盖以及长线抗风险能力，近年来 “第二增长曲线”武陵增长势头强劲，今年持续深耕湖南，紧抓常德、长沙，省外重点布局广东、福建、河南、河北四省，有望持续为业绩贡献增量；聚焦河北本部衡水老白干+十八酒坊齐发力，在河北经济渐进复苏与消费升级的背景下，公司改革红利不断释放，产品上打造1915、甲等20/15三大高端单品，推进主力价格带向300-600 元提升，渠道上加强厂商店一体化，深化C 端培育，渠道精进下经销商减量提效，组织上划分三大事业部提升精细化运作能力，推动业务高效良性发展，我们认为当前公司处产品高端化+费用精细化+组织提效化的全国拓展加速期，多维度改革成效望进一步释放。
　　盈利预测：我们预计公司23-25 年实现营收56.70/66.95/78.95 亿元，同比+21.9%/+18.1%/+17.9%，实现归母净利润7.68/10.40/13.97 亿元，同比+8.6%/+35.5%/+34.3%，对应当前PE 31/23/17X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险，行业竞争加剧风险，省外拓展不及预期风险等
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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