乐歌股份(300729)：海外仓业务驱动增长 盈利能力显著修复

　　事件：公司发布2023 年半年报。公司23H1 实现营收16.8 亿元，同比+8.4%；归母净利4.4 亿元，同比+239.8%；扣非净利0.8 亿元，同比+810%。其中，单Q2 收入8.8 亿元，同比+12.3%；单Q2 归母净利0.46 亿元，同比-58.9%；扣非0.62 亿元，同比+415%。
　　收入端：家具业务增速承压，海外仓确立第二增长曲线。1）23H1 智能家具业务收入12.99 亿元，同比下降4%，主要受海外消费降级、耐用品消费承压影响；公司自主品牌占比71.3%，同比+3pct。2）公共海外仓业务录得营收3.6 亿元，同增101%，公司招商情况良好、业务快速上量。
　　分渠道来看，线上增速转正，线下ODM 降幅收窄，独立站渠道增势强劲。
　　23H1 公司线上销售收入8.7 亿元，同比+0.2%，其中独立站收入3.05 亿元，同比+8.5%；线下业务（以境外ODM 为主）录得营收4.5 亿元，同比-11.1%，环比22H2 同比-21.4%的降幅显著收窄。
　　盈利能力：业务结构调整造成毛利率下滑，费用率显著优化。23H1 公司净利率26.41%，同比增加17.99pct，主系公司加快实施“小仓换大仓”
　　战略，出售海外仓等产生大额资产处置收益5.11 亿元；扣除非经常性损益后，公司净利率为4.90%，同比增加4.32pct。
　　1）公司多业务盈利能力优化，毛利率下滑主系业务结构调整导致。23H1公司毛利率35.7%（-2.38pct），其中低毛利的海外仓业务占比大幅提升，测算因结构变更造成的毛利下降约-2.93pct。分业务来看，大屏支架业务毛利率31.2%（+7.4pct），主要受益海运价格、原材料及汇率等外部因素改善；工作站毛利率42.4%（-0.09pct），受海外耐用品去库影响较大；海外仓毛利率大幅提升至9.25%（+5.62pct），规模效应逐步显现，同时公司客户规模扩大，目前已成为美国FedEx 全球Top100 客户，对上游议价能力进一步强化。
　　2）一次性换仓费用结束、运输费用转计存货成本，费用率显著优化。23H1公司费用率29.1%（-7.3pct）。其中研发费用率4%（-0.2pct），销售费用率20.7%（-6.1pct），主系公司22 年存在一次性换仓运输费用造成高基数。
　　投资建议：强化渠道建设+持续布局新仓，公司中长期成长动力充足。
　　行业承压阶段，公司持续推进境外线下渠道建设，ODM 业务α优势有望凸显，静待业绩拐点。海外仓“小仓并大仓”战略落实，规模效应初步显现，未来有望充分利用美国优势港口4800 亩用地，持续带来业务增量。预计公司2023-2025 年营收37.4/44.1/50.4 亿元，同增16.4%/18.0%/14.3%；扣非归母有望达2.15/3.89/4.89 亿元，同增 106.6%/81.3%/25.5%；归母净利7.7/4.6/5.4 亿元，对应当前PE 5.7/9.6/8.1X，维持“增持”评级。
　　风险提示：海外仓建设不及预期，美国深度衰退导致需求承压，国际贸易关系黑天鹅事件突发。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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