澜起科技(688008)2023年中报点评：DDR5互连芯片出货提升 Q2业绩环比显著增长

　　服务器市场景气回落进入去库存阶段，公司23H1 业绩同比回落，但下游需求改善超预期，Q2 公司DDR5 内存接口芯片出货已显著回升，带动业绩环比改善。往未来看，我们预计23H2 服务器库存有望显著调降，下游拉货料将环比回暖，公司互连芯片业务受益确定性强，同时津逮服务器产品线出货节奏有望修复，展望未来，公司Retimer、MXC、CKD、MCR RCD/DB 进展顺利、领先行业，AI 芯片差异化布局，有望打开长期成长空间。
　　 23H1 整体同比承压，Q2 业绩环比增长显著。公司2023 年上半年实现营收9.28亿元，同比-51.87%，主要系服务器市场景气回落进入去库存阶段，公司互连类芯片出货承压；实现归母净利润0.82 亿元，同比-87.98%，剔除股权支付费用的归母净利润/扣非归母净利润为1.41/0.63 亿元，同比分别-80.95%/-88.63%；毛利率为56.32%，同比+13.59pcts。23H1 净利率下降主要系公司持续加大研发投入，研发费用同比+47.03%至3.03 亿元，研发费用率提升至32.63%；公允价值变动收益同比-2.2 亿元，计提减值同比+1.45 亿元。单季度看，23Q2 环比增长显著。2023Q1/Q2 分别实现营收4.20/5.08 亿元，Q2 环比+21.11%；Q1/Q2 分别实现归母净利润0.2/0.62 亿元，Q2 剔除股份支付费用后归母净利润为0.89 亿元，环比+75.02%；Q2 毛利率为58.83%，环比+5.54pcts，主要系DDR5 内存接口芯片营收占比提升。展望23H2，公司DDR5 出货及营收占比有望再增，同时产能松动下成本有望下调，我们预计营收及盈利能力有望提升。
　　 互连主业：下游需求改善超预期，Q2 公司DDR5 内存接口芯片出货已显著回升。
　　23H1 公司互连类芯片营收同比-26.37%，毛利率为57.01%，其中23Q2 营收4.98 亿元，环比+20.57%，毛利率为59.55%，环比+5.6pcts，主要系DDR5相关产品毛利率较高，营收占比提升。
　　——DDR5 渗透节奏来看，2022 年DDR5 服务器端互连芯片主要为备货需求，我们估算公司全年RCD 芯片中DDR5 出货量占比达两位数；23Q1 支持DDR5的主流服务器CPU 已推出，但行业进入去库存周期，公司RCD 芯片中DDR5出货量占比回落至个位数；由于DDR5 相关产品行业库存有限，AI 服务器带动相关需求，23Q2 中后期DDR5 相关订单超预期，公司单季RCD 芯片中DDR5出货量占比回升，超过2022 年全年均值。展望未来，我们预计23Q3 起DDR5有望加快起量，参考美光业绩说明会，我们预计24 年中DDR5 在服务器端边际渗透率有望提升至50%，公司内存接口芯片为传统优势主业，我们估算其近年市场份额稳定在约40%，DDR5 升级趋势明确下，公司有望获得业绩弹性。
　　——子代升级产品来看，23H1 公司正推进DDR5 第二子代RCD 芯片量产准备，并进行DDR5 第三子代RCD 芯片量产版本研发，进展行业领先，我们持续看好DDR5 各子代升级渗透下，公司该业务ASP 及毛利率提升空间。
　　 互连新品：持续加码研发，多产品布局AI 浪潮，新品进展领先。公司持续加大研发投入，Q2 研发费用1.69 亿元，同比+44%。截至23Q2 末，研发人员515人，同比净增106 人，研发人员占比已达74.53%，有望助力公司保持行业领先的技术及产品竞争力。公司立足互连类芯片优势，深耕服务器数据中心市场，布局MRCD/MDB、CXL MXC、PCIe Retimer 等均适配AI 需求，有望乘风AI革命打开成长空间。
　　——PCIe Retimer 芯片：根据公司公告，公司为大陆PCle 4.0 下Retimer 芯片领域唯一厂商， 2023 年1 月成为全球第二家实现PCIe 5.0/CXL2.0 Retimer芯片量产的公司，公司Serdes IP 已实现突破应用于该产品上；Retimer 芯片可应用于GPU 与CPU 间互连，公司有望随PCIe 5.0 渗透/AI 服务器拉动获得增量业绩。
　　——MXC（内存扩展控制器）芯片：根据公司公告，22H1 公司推出全球首款CXL? MXC 芯片，可大幅扩展内存容量和带宽。2023 年5 月三星电子研发出的首款支持CXL 2.0 的128GB CXL DRAM 内存，搭载公司MXC 芯片，并计划23 年底前量产。亦被海力士用于其首款基于DDR5 DRAM 的CXL 存储器样品中。目前公司已成为全球首家进入CXL 合规供应商清单的MXC 芯片厂商。
　　——CKD（高速时钟驱动）芯片：根据公司公告，2022 年9 月发布业界首款DDR5 第一子代CKD 芯片工程样片，23H1 完成CKD 芯片量产版本流片及样品制备，正推进量产前质量认证及客户认证。我们预计CKD 芯片未来有望成为支持6400MT/S 及以上速率的 PC 端内存条标配，前景广阔。
　　——MCR（多路合并阵列双列直插内存模组）中配套的RCD/DB 芯片：根据公司公告，23H1 公司正推进第一子代MRCD/MDB 芯片量产版本的研发，MCR可提供LRDIMM 的双倍带宽，内存接口芯片设计复杂度、速率提升显著，并采用1 颗RCD+10 颗DB 的架构，我们预计公司有望随高带宽需求渗透提升获得量价齐升机遇。
　　——时钟发生器（Clock Generator）芯片：根据公司公告，23H1 公司正推进时钟发生器芯片的研发及AI 芯片工程样片的测试验证，并计划年内完成工程样片流片。该产品为一种时钟芯片，主要用于企业级存储设备等，系应客户需求而布局的新领域。
　　 计算类：行业库存影响短期出货节奏，布局基于CXL 的近内存计算架构的AI芯片打开成长空间。公司津逮？服务器平台产品线23H1 营收0.14 亿元，毛利率为15.37%，相关存货已计提跌价准备，后续有望受益行业库存去化需求回暖，根据公司公告，2023 年1 月公司发布全新第四代津逮CPU 产品，有望助力客户拓展。公司布局“基于CXL 协议的近内存计算架构”的AI 芯片，目前已完成第一代AI 芯片工程样片的流片和点亮，未来有望量产并逐步贡献业绩。
　　 风险因素：下游需求不及预期风险；全球贸易摩擦风险；公司新技术、新产品研发不及预期风险；核心技术人员流失风险；市场竞争加剧风险；公司下游客户相对集中的风险等。
　　 投资建议：服务器市场景气回落进入去库存阶段，公司23H1 业绩同比回落，但下游需求改善超预期，Q2 公司DDR5 内存接口芯片出货已显著回升，带动业绩环比改善。往未来看，我们预计23H2 服务器库存有望显著调降，下游拉货料将环比回暖，公司互连芯片业务受益确定性强，同时津逮服务器产品线出货节奏有望修复。此外，公司MXC、CKD、MCR RCD/DB 进 展顺利、领先行业，AI芯片差异化布局，有望打开长期成长空间。考虑到行业处于去库存阶段，DDR5升级渗透不及预期，我们下调2023~2025 年净利润预测至6.09 亿/13.68 亿/19.10 亿元（原预测为8.27 亿/15.08 亿/20.34 亿元），对应EPS 预测0.54/1.20/1.68 元，公司是高速数模混合芯片公司，估值可对标国内高性能模拟芯片企业及市值体量相近的芯片设计龙头，我们选取圣邦股份、思瑞浦、兆易创新为可比公司，其2024 年Wind 一致预期PEG 均值为0.87（PEG=2024 年PE/2024~2025 年两年净利润复合增长率），参考可比公司估值，基于谨慎性原则，我们给予公司2024 年0.77 倍PEG 估值，对应目标价71 元，维持“买入”评级。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

   【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。