梅花生物(600873)：主产品探底 动态盈利趋近底部；后续可期逐步回升

　　核心观点
　　（1）二季度公司业绩虽然仍有环比下滑，但目前公司主产品价差、利润率水平均已接近历史底部区域。我们判断公司该盈利水平已经趋近底部。
　　（2）公司在主产品的成本优势以及在中小产品的领先布局，共同构成了其在行业景气不佳时的底部利润。目前豆粕价格明显上涨，也有利于公司产品需求回升。后续伴随景气企稳回升+持续产能扩张，业绩表现仍然可期。
　　事件
　　公司发布2023 年半年报：上半年公司实现营收135.88 亿元，同比减少4.44%；实现归母净利13.71 亿元，同比减少46.77%。
　　对应Q2 单季实现归母净利5.70 亿元、扣非净利6.20 亿元。扣非净利环比-21%。
　　简评
　　主产品景气度已趋近底部；但公司凭借成本+技术仍然维持盈利稳健
　　（1）公司主产品价差、盈利水平已经接近历史底部水平：
　　23Q2 全国味精、赖氨酸、苏氨酸平均价差（产品价格-玉米成本）分别为4273、2354、1604 元/吨，分别同比-935、-2633、-2288 元/吨，上半年整体均以下行为主。除了行业景气的自然回落外，更多的由于供需端的负面冲击：①味精方面，餐饮消费是影响短期需求的主要变量之一，而自22 年收到疫情较大冲击以来目前尚未完全复苏；②氨基酸方面，行业新产能投放以及今年以来的猪瘟都对需求形成负面影响。
公司目前三大主产品平均价差水平已经回落到与17-18 年的底部位置相近水平。
　　（2）但在此价格水平下，仍可看到公司盈利稳健，且业绩表现明显优于数年前价格低点时：
　　但在此背景下，可以看到公司盈利依然较为稳健。公司23Q1-Q2 业绩虽然同比、环比有所下滑，但单季扣非净利水平仍然明显超越了公司历史上在相似的价差水平下（如下表1，取公司单季利润最低的17Q3、18Q2、19Q4）的历史利润水平。即使排除中品种黄原胶的阶段性高景气影响，也表现出时至今日公司已有更为可观的底部利润。
　　（3）究其原因，我们认为是公司借助规模效应和技术优势已经构筑了一定的底部利润水平：
　　①大产品的规模效应、后发优势和菌种迭代：公司和阜丰是近年来行业内少数的仍在维持产能扩张的企业，目前而言，上述行业top2 在主产品方面无论是产能还是近年来的产能扩张规模；且公司拥有自身的技术研发平台，多年来围绕主要微生物底盘持续进行菌种迭代，转换率日益提高，同样起到了压低成本的作用；②中小产品方面，公司的小产品布局相对领先且利润率普遍较厚：公司除大产品外，凭借较强技术和工程化能力有相当规模的中小产品布局，这些品种普遍格局优于大产品，如黄原胶、I+G（呈味核苷酸二钠）、普鲁兰多糖、小品种氨基酸（缬氨酸、色氨酸等），拉高了利润率水平。
　　豆粕价格上涨，支撑短期景气；中长期看行业景气望能总体维持，不断增长的市场需求提供长期发展潜力短期看：近期受全球厄尔尼诺等因素影响，大豆和豆粕价格均有明显上涨，8 月18 日全国豆粕现货价格4847元/吨，相比1 月之前已上涨约500 元/吨。公司饲料氨基酸产品景气度历来与豆粕价格有较强正相关性：豆粕价格明显上涨时，下游养殖企业更倾向于使用杂粕替代豆粕，而杂粕的氨基酸含量较低，因此就需要补充更多的饲料氨基酸，从而提振赖/苏氨酸需求。因此，短期看，一方面行业景气趋于底部，一方面豆粕价格上涨支撑，公司饲料氨基酸产品景气度已有改善趋势。
　　中长期看：无论味精、赖氨酸、苏氨酸，全球产能多数集中在中国、中国产能占比普遍在70%，且中国产量CR3也都在70%或更高，早已是寡头格局。但历史上相关产品价格波动大、毛利率水平也通常不高，跟相关企业持续较为积极的扩产有较大关系。而在18 年-20 年，行业盈利水平较差，我们可以明显看到在此期间、行业固定资产投资增速下行。
　　而对于公司而言，后续仍然可期待有持续增长：借这两年的高盈利水平，公司资金实力进一步增强，有能力支撑后续进一步扩产计划；生物制造是重点新兴方向之一，就公司有技术积累的领域，除动物营养氨基酸外，人类医用氨基酸、高价值量食品味觉性状优化产品等，都有较强的市场增长趋势。
　　维持高分红+回购比例，持续回馈股东、充分彰显信心
公司在历史上一直维持较高的股东回馈比例，如下表2，在盈利相对承压的19-20 年。公司分红金额占归母净利比例都达到80%以上，21-22 年公司盈利大幅改善，在维持分红数额稳中有升的同时，也开始加入了回购注销这一种新的方式，并维持分红+回购合计金额占全年归母净利50%左右水平。
　　回购形式除了像分红一样实质回馈股东以外，也充分彰显了管理层对股价的信心。此外，应注意到按照本次回购计划及22 年利润分配方案。公司2023 年内披露的分红+回购合计金额已达约20-22 亿元（分红计划12.17 亿元、回购计划8-10 亿元），占当前公司市值已达约7%。
　　我们预测公司2023、2024、2025 年归母净利预测分别为36.28、41.45、45.70 亿元，对应PE 分别为7.2X、6.3X、5.7X，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　（1）行业盈利水平提升背景下、行业竞争加剧的风险：目前除梅花自身外，行业其他大型企业尚未公布围绕味精、赖氨酸、苏氨酸这三大主要产品的扩产计划。但在近两年行业盈利转好的背景下，不能排除已有玩家或潜在进入者的进一步扩产计划。如有，则可能使得行业盈利水平趋向恶化。
　　（2）黄原胶盈利水平、可能下行的风险：需求拉动之下，黄原胶价格在2022 全年有明显上涨，目前价格水平明显高于历史一般水平，可能存在下跌风险。
　　（3）原材料价格波动风险：公司主要产品原料均为玉米，且玉米在成本结构中的占比均较高。如果玉米价格发生大幅度波动，可能导致公司利润率水平的大幅波动。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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